在一場場資本游戲中，一些陌生的名詞如“對賭協(xié)議合法化”、“無形資產(chǎn)比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問題逐步露出水面，并在資本行業(yè)中漸為人所熟知，雖存在爭議和分歧，但卻在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)廣泛存在。創(chuàng)業(yè)板即將誕生，如何認定、剖析和拿捏這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能存在的法律問題，牽動著諸多法律界人士的神經(jīng)。

　　爭論一

　　“對賭協(xié)議”是否該合法化

　　對賭協(xié)議，是投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達到某一標準，則融資方享有一定權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則， 投資方享有一定的權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。 開設(shè)這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規(guī)避基于信息不對稱帶來的風(fēng)險；二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實際價值出現(xiàn)較大偏差帶來的風(fēng)險。

　　“目前，國內(nèi)創(chuàng)投或私募進行PRE—IPO投資時一般也設(shè)計了對賭條款，但與國外的對賭協(xié)議相比，國內(nèi)私募的對賭條款非常簡單，主要就是業(yè)績保障條款和上市保障條款，而補償方式主要有現(xiàn)金對賭和股權(quán)對賭兩種�！睆V東深天成律師事務(wù)所有關(guān)人士告訴記者，需要注意的是，與國外投、融資方采用雙向?qū)�賭方式相比，國內(nèi)的對賭條款主要采取的是單向?qū)�賭方式，即一般是由被投資企業(yè)的原(大)股東向投資方進行相應(yīng)補償。

　　據(jù)記者了解，關(guān)于對賭條款的合法性，目前存在爭議。

　　一種反對觀點認為，對賭條款違背了風(fēng)險與利潤對等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無限放大了企業(yè)的風(fēng)險；此外對賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權(quán)地承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任的基本原則。

　　而另有觀點則認為，應(yīng)當(dāng)承認對賭條款的合法性，其理由為：第一，風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的資本投資成本和機會成本；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益。因此，對賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對等原則。第二，法律對于對賭條款本身并無禁止性規(guī)定，因此應(yīng)當(dāng)承認其合法性。第三，A股市場已出現(xiàn)了對賭協(xié)議，并被市場所接受。華聯(lián)綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購也涉及到對賭并被監(jiān)管機構(gòu)認可。第四，對賭協(xié)議是對未來企業(yè)價值的鎖定，是經(jīng)過管理層意思自治協(xié)商的，因此應(yīng)當(dāng)承認其合法性。

　　“不要將對賭協(xié)議‘妖魔化’，考慮將其‘陽光化’，以滿足實踐中的切實需要。譬如，在招股書中增加對有關(guān)對賭條款的披露內(nèi)容，并由保薦機構(gòu)、律師事務(wù)所發(fā)表明確意見。” 多家機構(gòu)建議，監(jiān)管部門在創(chuàng)業(yè)板上應(yīng)當(dāng)認可對賭協(xié)議條款。

　　據(jù)了解，如果不承認對賭條款的合法性，則當(dāng)對賭條件達到時，發(fā)行人與風(fēng)投機構(gòu)會表面上不實施條款，但實際通過代持股份形式來實施對賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。

　　因此，有律師主張，對賭協(xié)議應(yīng)該在上市之前進行披露，以尊重投資者的知情權(quán)和

　　便于公眾監(jiān)督。實踐中有將對賭協(xié)議進行變通的作法，即將對賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來業(yè)績出現(xiàn)波動，則股權(quán)不變，只需支付一定的現(xiàn)金。通過這種變通，可以在一定程度上起到對賭協(xié)議的作用。

　　另外，對賭條款的延續(xù)性問題也是實踐中較為突出的一個重要問題，不少律師建議，監(jiān)管層盡快出臺相關(guān)法律適用意見對此問題給予明確。

　　爭論二

　　無形資產(chǎn)比例能否超限

　　當(dāng)前，另一個法律界人士把握不準的問題是關(guān)于出資比例限制問題。據(jù)了解，目前對主板有無形資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)20%的限制，而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見此類規(guī)定�！笆欠窨梢岳斫鉃�，按照公司法，無形資產(chǎn)出資可以達到70%甚至100%？”有法律界人士表示。

　　另外，國浩律師事務(wù)所律師張東成表示，目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數(shù)不少存在知識產(chǎn)權(quán)出資比例突破了有關(guān)主管部門擬定的高新技術(shù)成果的知識產(chǎn)權(quán)出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況，應(yīng)當(dāng)如何掌握和解決，也是業(yè)內(nèi)反復(fù)探討和論證的疑問。

　　“在實踐中，有些創(chuàng)新型企業(yè)的核心技術(shù)存在對國外已有專利技術(shù)的嚴重依賴，可能是在國外相關(guān)技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的衍生技術(shù)。因此，這種技術(shù)可能存在侵權(quán)的法律風(fēng)險，需予以關(guān)注。”廣州金鵬律師事務(wù)所張發(fā)嘉談到。

　　對此問題，競天公誠律師事務(wù)所合伙人周璇主張，可以對專有技術(shù)產(chǎn)權(quán)人相關(guān)情況進行核查，比如核查其開發(fā)過程資料、開發(fā)成本投入，通過多方面的核查以作到盡職調(diào)查。也有部分律師也呼吁，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在發(fā)行審核的時候，有必要適度寬松。如果企業(yè)在模仿的基礎(chǔ)上能推陳出新，形成自己的技術(shù)成果，則建議不要過多追究其技術(shù)源頭，以免給我國脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難。