巨幅震蕩之后，本周股指再度收復(fù)3400點(diǎn)，投資者的恐慌漸漸消散，伴隨大盤(pán)股的陸續(xù)發(fā)行、新增貸款數(shù)量的減少以及中報(bào)拉開(kāi)帷幕，接下來(lái)的行情將受到哪些力量的左右？本期北京圓桌邀請(qǐng)了北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青、野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春和國(guó)泰君安資產(chǎn)管理部投資總監(jiān)汪建。

　　嘉 賓：北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授 宋國(guó)青

　　野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 孫明春

　　國(guó)泰君安資產(chǎn)管理總部投資總監(jiān) 汪 建

　　主持人：中國(guó)證券報(bào)記者 朱茵

　　流動(dòng)性緊縮或成預(yù)期

　　主持人：最近市場(chǎng)最為擔(dān)心的是流動(dòng)性緊縮問(wèn)題，股市頗有看貨幣政策臉色的態(tài)勢(shì)，央行則三次表示貨幣政策不變，這種情形下半年將怎樣演變？

　　孫明春：最新的中國(guó)人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作(包括央票發(fā)行和回購(gòu)交易)數(shù)據(jù)顯示，央行放緩了對(duì)流動(dòng)性的回收，盡管中國(guó)人民銀行在近幾周增加發(fā)行央票，但發(fā)行額小于央票的贖回額。央行可能會(huì)維持寬松的貨幣政策不變，但為了預(yù)防過(guò)度投資和資產(chǎn)價(jià)格通脹，也會(huì)漸進(jìn)地實(shí)施微調(diào)政策轉(zhuǎn)向緊縮。

　　實(shí)際上刺激政策已超過(guò)了原定的計(jì)劃，其規(guī)模不止4萬(wàn)億。今年上半年新增貸款已經(jīng)7萬(wàn)多億。固定資產(chǎn)投資名義增長(zhǎng)率是35%，僅次于1992-1993年，經(jīng)過(guò)價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際增長(zhǎng)率不見(jiàn)得比1992-1993年低。在1993年，過(guò)剩流動(dòng)性指數(shù)(M2增長(zhǎng)率減去名義GDP增長(zhǎng)率)才是4%，1994年還是負(fù)的，而今年過(guò)剩流動(dòng)性是20%，這是二三十年來(lái)沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)的現(xiàn)象。

　　宋國(guó)青：信貸政策下半年可能會(huì)調(diào)整，但是不要太在乎，因?yàn)閮?nèi)需的穩(wěn)定性在變好，我國(guó)經(jīng)濟(jì)大起大落的可能性在減弱。

　　汪建：我們對(duì)下半年的流動(dòng)性看法謹(jǐn)慎，有幾個(gè)原因，一是信貸增速會(huì)下降；二是IPO開(kāi)閘，大盤(pán)股上市，市場(chǎng)供應(yīng)增加；三是大小非減持在增加；四是市值與場(chǎng)外資金的比值在萎縮。

　　巨幅震蕩反映估值分歧

　　主持人：今年以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格上升態(tài)勢(shì)會(huì)改變嗎？目前A股市場(chǎng)成為了全球股票估值最貴的市場(chǎng)之一，本周的巨量震蕩給大盤(pán)后市的走向是否帶來(lái)陰影？

　　汪建：本周股指大跌并沒(méi)有什么具體的政策原因，但是像“狼來(lái)了”一樣嚇人。不過(guò)我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)歷史上見(jiàn)頂?shù)那樾我酝蝗坏谋┑�方式出現(xiàn)，一般都是在投資者的一致熱情中悄然到來(lái)。目前向上的趨勢(shì)還沒(méi)有改變，不出一個(gè)星期，滬指還會(huì)創(chuàng)出新高。不過(guò)以后節(jié)奏會(huì)相對(duì)緩和。

　　目前所有的利空都是次要的，最大利空其實(shí)就是貴了。這種情況和去年年底正相反。現(xiàn)在滬深300的PE達(dá)到30倍，所有股票的中位數(shù)PE也達(dá)到了50倍，這意味著未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)要非常高才能獲得支撐。

　　孫明春：值得關(guān)注的是，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)年新增銀行貸款在年底以前差不多70%會(huì)變成老百姓儲(chǔ)蓄存款。今年新增貸款估計(jì)會(huì)到10萬(wàn)億，明年至少也是10萬(wàn)億，后年還要10萬(wàn)億。相應(yīng)的，儲(chǔ)蓄存款將增加21萬(wàn)億，也就是3年之內(nèi)翻一倍。再加上低通脹、高增長(zhǎng)提供了基本面支持，所以資產(chǎn)價(jià)格通脹的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。今年到目前為止，全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)超過(guò)20%。股價(jià)也上漲了很多，但是從市盈率角度來(lái)講還不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為股票市場(chǎng)有問(wèn)題，可以說(shuō)我們剛剛踏入泡沫階段。

　　在今年貸款支持下，很多新項(xiàng)目第一期投資已經(jīng)完成。但是明年、后年甚至大后年還需要二期、三期甚至四期投資。如果讓這些項(xiàng)目做完，貨幣就要繼續(xù)寬松；如果不讓做完，那將來(lái)還貸肯定有問(wèn)題。這么大規(guī)模的新開(kāi)工項(xiàng)目會(huì)倒逼比較寬松的貨幣政策。即使政府下定決心嚴(yán)格緊縮，貨幣供應(yīng)局面也不會(huì)有太大改變。1993年宏觀調(diào)控是20年來(lái)最厲害的一次，全國(guó)每個(gè)城市都會(huì)看到爛尾樓，而且不止一個(gè)兩個(gè)，但是1994-1996年M2增長(zhǎng)率仍然高達(dá)35%、30%、25%。

　　宋國(guó)青：至少在下一次宏觀調(diào)控之前，全球的股市和商品價(jià)格將持續(xù)上升。因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)成為主動(dòng)的需求拉動(dòng)者。