今年上半年煤價出現(xiàn)較大漲幅。下半年動力煤價格走勢盡管仍將有所波動，但有望保持在高位運(yùn)行，煉焦煤價格面臨一定的下調(diào)風(fēng)險，但預(yù)計降幅不大。我們維持全年動力煤均價上漲20%，煉焦煤均價上漲10%~15%的判斷。

　　高產(chǎn)量并未沖擊高煤價

　　國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，今年1~3月份全國累計完成原煤產(chǎn)量7.51億噸，同比增長28.9%。其中，去年增幅較快的內(nèi)蒙古、陜西、寧夏等省份及自治區(qū)原煤產(chǎn)量繼續(xù)保持快速增長勢頭，內(nèi)蒙古、陜西、寧夏產(chǎn)量分別同比增長29.3%、43.5%、46.6%。山西省在初步完成資源整合后，煤炭產(chǎn)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長。1~3月份，山西省實現(xiàn)原煤產(chǎn)量1.59億噸，同比增長47.2%，從產(chǎn)量絕對額看，山西煤炭產(chǎn)量已恢復(fù)至資源整合前的規(guī)模。

　　動力煤價格自2009年9月初啟動以來，至2010年2月初的高點(diǎn)，漲幅接近40%�；鸨�的下游需求和惡劣天氣等因素，是動力煤價格暴漲的主因。受到西南干旱影響，預(yù)計2010年火電發(fā)電量同比增幅將突破13%，動力煤供需將基本平衡，動力煤價格也將保持在高位運(yùn)行。國內(nèi)的焦煤長期以來價格漲幅均低于鐵礦石價格漲幅，這盡管有焦煤行業(yè)集中度不高的原因，也與國內(nèi)焦煤企業(yè)和鋼鐵廠商長期合作的模式有關(guān)。作為盈利能力卓越的上游，焦煤廠商在提價過程中，面臨著較大的非市場壓力，漲難以盡漲，跌則相對易跌。而在新的鐵礦石定價模式下，由于焦煤不漲，則鐵礦石漲，焦煤大跌則鐵礦石少跌，對于鋼鐵企業(yè)來說，焦煤企業(yè)的調(diào)價將更加容易接受。我們判斷，未來焦煤價格將更加易漲難跌，同時，煉焦煤價格相對鋼價具有更強(qiáng)的粘滯性，且更加抗跌，對于焦煤價格不必過于悲觀。

　　盡管全國煤炭產(chǎn)量繼續(xù)出現(xiàn)大幅增長，但煤價并未因此受到較大的壓力。相反，煤價出現(xiàn)了一定程度的上升。這從煤炭貨運(yùn)量上可以得到解釋。1~3月份，全國鐵路完成煤炭運(yùn)輸3.75億噸，同比增長22.3%�？紤]到去年基數(shù)較低 (2009年同比負(fù)增長8.6%)，這一增幅大大低于實際煤炭產(chǎn)量增幅。從稍長的時間區(qū)間來看，2010年一季度與2008年一季度相比，全國煤炭產(chǎn)量增長31.7%，而鐵路貨運(yùn)量增速則僅為11.8%。即使考慮到原煤就地轉(zhuǎn)化率提高，運(yùn)力的增幅依然大幅低于原煤產(chǎn)量的增幅。

　　因此，盡管煤炭產(chǎn)量將出現(xiàn)較大的增長，但并不會對煤炭價格產(chǎn)生太大壓力。運(yùn)輸瓶頸的存在，在供給端依然制約有效供給的增長。

　　資源稅負(fù)面影響將被抵消

　　資源稅從價征收有望在下半年塵埃落定，行政性稅費(fèi)的取消，將對沖其對上市公司的影響。

　　我國目前執(zhí)行的煤炭資源稅率是經(jīng)過6次調(diào)整《資源稅暫行條例》后形成的，采取從量計征的方式，噸煤稅額在2.5~3.6元之間。資源稅從價計征后，煤炭企業(yè)稅負(fù)將會出現(xiàn)大幅提高。在上市公司中，平煤股份(601666，收盤價21.30元)、大同煤業(yè)(601001，收盤價32.79元)、神火股份(000933，收盤價19.82元)等受影響較大。

　　考慮到山西在征收可持續(xù)發(fā)展基金的同時，另外征收煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金、礦山環(huán)境治理恢復(fù)保證金，“一金兩費(fèi)”合計征收標(biāo)準(zhǔn)在40~50元/噸，遠(yuǎn)超坑口價3.5%的比例。我們認(rèn)為山西省相關(guān)公司受資源稅的影響將最為微弱，甚至是正收益。而山東和河南的企業(yè)，由于政策性收費(fèi)較少，對沖不足，相對實質(zhì)受損。

　　公司業(yè)績增長相對確定

　　從歷史上來看，緊縮初期，煤炭板塊往往表現(xiàn)不佳。當(dāng)前的煤炭股走勢反映了市場對宏觀緊縮將給煤炭價格帶來較大負(fù)面影響的悲觀預(yù)期。

　　但作為業(yè)績基礎(chǔ)最堅實，且估值水平低的周期股，煤炭股仍將成為通脹預(yù)期下的首選。從另一個角度來說，盡管市場對于新增產(chǎn)能沖擊煤價仍心存憂慮，但受益于資源整合，煤炭行業(yè)的競爭格局已今非昔比。行業(yè)集中度的大幅提高，令行業(yè)在下降周期中“控量保價”具有很強(qiáng)的可操作性，是行業(yè)抵御煤價下跌最有力的武器。同時，國家節(jié)能減排、發(fā)展新能源、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略訴求，也支持高煤價。因此，無論是從短期，還是中長期來看，煤價都不具備大跌的可能性，堅實的業(yè)績基礎(chǔ)，16倍的動態(tài)估值，煤炭股已經(jīng)顯露投資價值，建議逐步戰(zhàn)略性布局。推薦估值低、業(yè)績有望超預(yù)期的兗州煤業(yè)(600188，收盤價18.27元)，已被義馬煤業(yè)借殼的欣網(wǎng)視訊(600403，收盤價21.06元)，資產(chǎn)注入相對確定的國陽新能(600348，收盤價16.03元)、大同煤業(yè)。