創(chuàng)業(yè)板辭職高管：被高估值寵壞的孩子們(2)

　　從理論上看，根據圖表1，如果在上市后第6個月的月底辭職，再過6個月，上市后12個月的禁售期、辭職后6個月的禁售期同時達到，高管們就完全自由了。我們再來看實際的情況：2009年10月首批登陸創(chuàng)業(yè)板的28家公司中，有19名高管選擇了辭職，他們辭職的時間，平均為上市后5.2個月 ，我們不禁驚嘆這些人辭職時機拿捏得精準！這不正為我們的推斷提供了證據嗎？

　　選擇辭職，薪酬一定遠小于辭職后套現的增量利益。以華測檢測為例，今年6月1日和6月30日，該公司主管負責人力資源的副總裁魏屹和負責消費品測試事業(yè)部的副總裁聶鵬翔先后辭職。他們分別持股42.9萬股和35.4萬股，按6月份22元/股左右的價格計算，套現毛收益分別達943.8萬元和778.8萬元，而根據該公司的招股說明書，2008年兩人年薪分別為16.79萬元和33.93萬元 。為了幾乎微不足道的薪酬收入而放棄巨額的套現收益，高管情愿嗎？這不也正為上述的不等式提供了證據嗎？

　　高管們或許會解釋，辭職不一定就會套現。第一，提醒讀者持續(xù)關注高管辭職的這些公司今年10月份的公告。第二，我們還可以觀察創(chuàng)業(yè)板的“大哥”——中小板。2008年6月18日，延華智能的副董事長胡美珍辭職，6個月的限售期后，即2009年1月，胡即減持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又將其所持的另外50%的股份悉數減持。在市場經濟時代，我們難以完全相信道德，我們更相信利益。利之所向，能不減持嗎？這不也為上述不等式提供了進一步的證據嗎？

　　創(chuàng)業(yè)板公司是否高估？

　　我們不妨首先來看一個簡單的故事。假設全社會平均年度投資報酬率為10%。在年初投資1元，未來每年我們將賺取0.10元的利潤。假設存在這樣一只股票，每年的每股收益為0.10元，如果我們要賺取10%的投資回報率，我們愿意為該股票支付的價格就是1元。市盈率為10倍。當前的1元和股票的交易，是完全等價的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管會減持嗎？減持，未來每年的每股收益0.10元沒有了，而高管們想要在其他地方賺取0.10元的利潤，也需要投資1元。再分析此前我們所討論的不等式，此時股票的價格等于價值，高管顯然不會減持。

　　我們再分析兩種特殊的情形，第一，如果股票價格為2元，市盈率為20倍。如果高管減持該股票，即放棄了該股票未來每年0.10元的每股收益，但高管將減持所得的2元投資于其他地方，可以賺取0.20元/年的收益，高管會減持嗎？第二，我們仍假設股票價格為1元。高管是企業(yè)內部人士，如果他感覺公司未來的業(yè)績會下降，即未來每年達不到0.10元的利潤，減持，放棄該股票未來不足0.10元的每股收益，并將減持所得的1元投資于其他地方，高管也能夠賺取0.10元的收益，高管會減持嗎？

　　換言之，如果我們觀察到創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率相對較高，而投資回報率趨于下降或盈利的增幅相對較低，我們就可以推斷，創(chuàng)業(yè)板公司股票價格將高于股票價值，即其股票可能存在高估的現象。

　　我們選取了辭職高管所屬公司的一個樣本。如圖表2所示，就整個樣本平均來看，辭職高管所在創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率，在滬深兩市全部上市公司(含中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，下同)中，屬于最高的25%，即其估值水平高于75%的兩市公司。而根據2010年中期報告，樣本公司平均的凈資產報酬率僅為3.5%，低于兩市公司的平均水平，屬于兩市最低的45%，或者說兩市有55%的公司的凈資產報酬率高于高管辭職的創(chuàng)業(yè)板公司的平均投資回報率，并且平均而言，樣本公司相對于去年同期，凈資產報酬率下降了10.3%。樣本公司今年上半年相對于去年同期利潤的增幅平均為16.6%，屬于兩市最低的55%，即兩市有45%的公司的利潤增幅高于高管辭職前所屬的創(chuàng)業(yè)板公司。市盈率高企，投資回報率、盈利增幅遠低于預期，正如同我們此前所玩兒的那個游戲，這些數據表明，高管辭職前所屬的創(chuàng)業(yè)板公司的股票價格可能存在一定程度的高估。