中新網(wǎng)1月22日電 國泰君安證券研究所許運(yùn)凱21日發(fā)表題為《QFII政策對我國資本市場的影響將是積極和深遠(yuǎn)的》的研究報(bào)告預(yù)期，中國以“積極的漸進(jìn)模式”為特征的QFII政策有四大市場效應(yīng)。
報(bào)告預(yù)期的這四大市場效應(yīng)分別為，增量資金流入效應(yīng)、服務(wù)產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)、股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以及加入MSCI(摩根斯坦利資本國際公司所負(fù)責(zé)、管理及編制的指數(shù)統(tǒng)稱為MSCI)的國際化效應(yīng)。(下為報(bào)告全文)
《QFII政策對我國資本市場的影響將是積極和深遠(yuǎn)的》
國泰君安證券研究所許運(yùn)凱
QFII政策的涵義
QFII作為一種過渡性制度安排，是那些貨幣沒有自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開放的新興市場國家或地區(qū)，實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道。準(zhǔn)確的說，所謂QFII(Quali-fied Foreign Institutional Investors)，即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿�，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門帳戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。
根據(jù)韓國、印度和我國臺灣的經(jīng)驗(yàn)，QFII制度的創(chuàng)意在于通過一國(地區(qū))資本市場與國際資本的有限制流動，成功解決了在資本項(xiàng)目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。這意味著新興市場實(shí)施QFII政策后，國際資本通過特定途徑進(jìn)入國內(nèi)資本市場，中國資本市場成為國際資本市場的重要組成部分。
由此可知，QFII制度的實(shí)質(zhì)是一種有創(chuàng)意的資本管制。在這一機(jī)制下，任何打算投資境內(nèi)資本市場的人士必須分別通過合格機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券買賣，以便政府進(jìn)行外匯監(jiān)管和宏觀調(diào)控，目的是減少資本流動尤其是短期“游資”對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和證券市場的沖擊。也就是說，QFII機(jī)制的運(yùn)作核心必然涉及三方面問題：其一是合格機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定問題，包括注冊資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等考核標(biāo)準(zhǔn)。其二是合格機(jī)構(gòu)的投資范圍和額度限制問題。其三是對合格機(jī)構(gòu)匯出入資金的監(jiān)控問題。從而確保最大限度吸引中長期外資，發(fā)揮證券資本促進(jìn)市場發(fā)展、優(yōu)化資源配置的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，我們通過QFII制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管框架的中外比較，來探討開放政策的市場影響及相應(yīng)的對策。
QFII政策的特點(diǎn)
根據(jù)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，我國QFII政策從2002年12月1日起正式實(shí)施。目前已有若干家銀行申請從事托管業(yè)務(wù)。這就意味著被市場寄予厚望、有境外成功經(jīng)驗(yàn)的QFII制度進(jìn)入實(shí)際操作階段，符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者不久會在境內(nèi)證券市場登臺亮相。
從基本框架和制度設(shè)計(jì)來看，我國QFII制度既借鑒了新興市場國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，又充分考慮到我國證券市場開放的現(xiàn)實(shí)國情和特殊背景，我們稱之為“積極的漸進(jìn)模式”。這種開放模式包含兩層含義：一是充分利用QFII制度的漸進(jìn)式特點(diǎn)，對境外投資者實(shí)施嚴(yán)格的資格限制和資金管理，將開放資本流動的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。二是充分考慮到資本管制的“利”“弊”影響，避免將“漸進(jìn)”演變成“靜止”，兼顧“積極”成分。如對合格投資者的投資額度和投資比例保持彈性，開放力度遠(yuǎn)大于韓國、臺灣地區(qū)開放之初的限制。
在QFII資格條件方面，比較審慎對QFII資格條件包括對投資機(jī)構(gòu)范圍以及投資機(jī)構(gòu)的要求兩個(gè)方面。如表1所示，國內(nèi)QFII資格條件比韓國、印度和臺灣地區(qū)要審慎，包括基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、銀行和證券公司四類機(jī)構(gòu)投資者。
在投資范圍和投資比例方面，相對寬松 投資范圍限制主要對機(jī)構(gòu)所進(jìn)入的市場類型以及行業(yè)進(jìn)行限制；投資額度是指單個(gè)和全體合格機(jī)構(gòu)的投資數(shù)額和投資于單個(gè)股票的最高比例。
在監(jiān)控資金匯出入方面，相對較嚴(yán) 一般監(jiān)控外資有兩種不同的手段：一種是采取強(qiáng)制方法，規(guī)定資金匯出匯入的時(shí)間與額度；另一種是用稅收手段，對不同的資金匯入?yún)R出時(shí)間與額度征收不同的稅。如表7，大陸借鑒臺灣地區(qū)的強(qiáng)制方法。
在路徑選擇方面，相對直接和積極 境外新興市場開放QFII之前，一般經(jīng)歷以合資基金為主的間接投資，為實(shí)施QFII機(jī)制積累經(jīng)驗(yàn)。而我國的QFII制度沒有經(jīng)過間接投資的形式，而是直接引入了合格境外機(jī)構(gòu)投資者。這可能是因?yàn)橹袊壳暗拈_放環(huán)境，包括入世開放承諾和B股市場的先行開放。
對證券市場的主要影響
增量資金流入效應(yīng) QFII制度作為向外資開放市場的特殊通道，其給一國(地區(qū))資本市場最直接、最明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。韓國、印度和我國臺灣實(shí)行QFII制度的十多年時(shí)間，外資基本上保持凈流入，成為新興市場的重要機(jī)構(gòu)投資者。
時(shí)機(jī)及其規(guī)模 從QFII投資臺灣地區(qū)證券申請及匯出入狀況來看，臺灣地區(qū)QFII歷年持股比例均極高，表示匯入后即專注投資于股市，而非從事外匯投機(jī)尤其在臺灣地區(qū)股市低迷時(shí)，QFII有穩(wěn)定市場的作用。2000年，在臺灣地區(qū)股市一年內(nèi)從10202點(diǎn)跌到4614點(diǎn)的最低位時(shí)，外資連續(xù)幾天是凈買入，而臺灣地區(qū)本地機(jī)構(gòu)投資者此時(shí)幾乎都是凈賣出。
這里值得注意的是，在QFII出臺五六年之后，才有境外投資者大批進(jìn)入臺灣地區(qū)市場。20世紀(jì)90年代中期以后，IT產(chǎn)業(yè)開始在全球興起。由于當(dāng)時(shí)臺灣地區(qū)的電腦軟硬件在亞洲發(fā)展很快，IT熱凸顯了臺灣地區(qū)高科技上市公司的投機(jī)價(jià)值，加上對境外投資者的資格條件放寬，可以快進(jìn)快出，這樣，才吸引了很大一批境外投資者進(jìn)入。
我國作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家，經(jīng)濟(jì)一直保持持續(xù)穩(wěn)定的高增長狀態(tài)。2003年，中國對國際資本的吸引力正逐步增強(qiáng)，外國直接投資創(chuàng)多年來的新高。同時(shí)，外國外貿(mào)進(jìn)出口額保持告訴增長。近年來，隨著國企改革不斷深化，上市公司的治理結(jié)構(gòu)明顯得到改善，中小股東的權(quán)益越來越受到重視。證券市場經(jīng)過多年的發(fā)展，一大批規(guī)模大、業(yè)績好、居行業(yè)龍頭地位的大型藍(lán)籌股公司的正在形成，相信會有不少潛在的境外投資者能夠看到這一點(diǎn)。此外。隨著外資介入門檻的降低，QFII的進(jìn)入外國資本市場的數(shù)量和規(guī)模將會不斷增加。
資金來源與結(jié)構(gòu)問題 在地區(qū)結(jié)構(gòu)方面，考慮到文化、地域以及語言的相關(guān)性，開始階段的QFII會以可能更多的是以亞洲地區(qū)為主。以我國臺灣地區(qū)QFII為例，1994年底QFII申請者的地區(qū)結(jié)構(gòu)為：亞洲39%，歐洲34%，美洲23%，其他為4%。隨著QFII資格的放松和進(jìn)一步開放，QFII申請者由以亞洲為主逐步擴(kuò)展到以歐美為主。在主體結(jié)構(gòu)方面，考慮到對外資金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求和長期穩(wěn)定型基金機(jī)構(gòu)的優(yōu)先，會以基金公司和大型金融機(jī)構(gòu)為主。如臺灣地區(qū)2000年8月底，基金管理機(jī)構(gòu)為61%，退休基金等為15%，銀行為10%，證券商為9%，保險(xiǎn)公司為5%。
相關(guān)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的帶動效應(yīng) 隨著QFII的大規(guī)模介入，相關(guān)的金融證券服務(wù)行業(yè)會面臨更多的業(yè)務(wù)機(jī)遇。如圖1和圖2，是QFII介入后的資金流入和流出的基本流程。除了證監(jiān)會、央行和交易所的監(jiān)管職能外，為證券公司和商業(yè)銀行帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)機(jī)會。其中托管銀行作為檢驗(yàn)與核對外資的專門機(jī)構(gòu)，拓展商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)。根據(jù)管理辦法第三章，托管銀行負(fù)責(zé)合格投資者的資金匯入、匯出、兌換、收匯、付匯和資金等，并對資金往來記錄資料保存15年以上。而證券公司通過為QFII的經(jīng)紀(jì)交易服務(wù)和投資管理服務(wù)，拓展證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)。
會計(jì)信息作用深化引致的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng) QFII介入后，新興證券市場中的投資者對會計(jì)信息的預(yù)期發(fā)生變化，使得會計(jì)信息成為不同行業(yè)公司估值的重要信息來源，從而改變投資行為并提升市場效率。如韓國有名的雜志Monthly Chosun在2000年第7期報(bào)道說，“開放前，投資者主要基于所謂的利好消息傳聞來投資。但開放后，QFII給韓國市場帶來分析公司基本面的新視野…外資改變了整個(gè)市場的投資理念，國內(nèi)投資者開始花大量時(shí)間來研究QFII的投資行為…”。
根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)假定：公開披露信息對所有投資者公開、公平；信息分析沒有成本以及投資者的預(yù)期是同質(zhì)的。因而在有效的市場上，股價(jià)已經(jīng)反映上市公司所有的公開信息。而實(shí)際上，新興市場信息不對稱非常普遍，況且投資者因背景和分析能力的差異而導(dǎo)致其對上市公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期不同。QFII因其投資經(jīng)驗(yàn)、信息加工分析能力和投資策略較國內(nèi)投資者成熟，兩者對同一個(gè)信息的反應(yīng)明顯不同。因此，QFII介入國內(nèi)市場后會打破原有的市場均衡，通過股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)新的均衡。
下面我們以韓國為例，比較研究引入QFII前后股價(jià)指數(shù)差異性以及財(cái)務(wù)信息數(shù)目與股價(jià)之間關(guān)系的變化。韓國是1992年1月1日正式實(shí)施QFII制度，因此，選取兩個(gè)時(shí)間段分別為：引入QFII前兩年(1989年-1991年)和引入QFII后兩年(1992年-1994年)。而樣本行業(yè)公司的選擇，要符合三個(gè)條件：一是1989-1994年期間在韓國證券交易所上市公司；二是行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)目超過10家；三是排除一些非正常因素，包括期間接受法律訴訟、業(yè)績虧損等。如表4，符合標(biāo)準(zhǔn)有8個(gè)行業(yè)、184家上市公司。
我們從行業(yè)內(nèi)股價(jià)差異性指數(shù)DIFF和股票報(bào)酬差異性兩方面來考察韓國引入QFII前后股價(jià)指數(shù)的差異性。首先，假定DIFFt=STD(Pt)/AVRAGE(Pt)。其中STD(Pt)代表t時(shí)期一個(gè)行業(yè)股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差；AVRAGE(Pt)代表t時(shí)期一個(gè)行業(yè)所有公司的平均股價(jià)，因此DIFF數(shù)值愈大，表明行業(yè)差異性愈大。如表5所示，市場開放前，股價(jià)主要取決于宏觀變量、產(chǎn)業(yè)周期和政治因素等非公司基本面因素，因而單個(gè)公司股價(jià)偏離行業(yè)平均水平的程度比較小，而引入QFII后，隨著財(cái)務(wù)信息在上市公司定價(jià)中作用的深化，股價(jià)差異性明顯擴(kuò)大。其中紡織、醫(yī)藥、電子電器、造紙以及批發(fā)零售業(yè)表現(xiàn)突出，而且不同行業(yè)之間股價(jià)差異性也明顯擴(kuò)大(如圖3)。其次，韓國引入QFII后同一行業(yè)內(nèi)股價(jià)的共振程度明顯減小。假定rit=a+b1MKRTt+b2INRTit+eit，其中rit代表t時(shí)期公司 i的股票報(bào)酬，MKRTt代表t時(shí)期市場綜合指數(shù)中股票報(bào)酬，INRTit代表t時(shí)期j行業(yè)中公司i的股票報(bào)酬。如表15，引入QFII后，b1、b2和R2值都大幅減小，表明股價(jià)共振程度明顯減小，也就是說市場走勢和行業(yè)因素對單個(gè)股價(jià)的影響降低。
另外，Easton和Harris進(jìn)一步檢驗(yàn)會計(jì)指標(biāo)(每股收益)與股價(jià)(股票報(bào)酬)之間的關(guān)聯(lián)度。他們假定Rit=a+b1AEit+b2ΔAEit+eit，其中Rit代表公司i在t年每股報(bào)酬，即(t年股價(jià)-t-1年股價(jià)+t年紅利)。AEit代表公司在t年每股收益，而ΔAEit代表公司從t-1年到t年每股收益的變動。如表8，b1在開放前后取值都高，而值得一提的是，引入QFII后，b2和F統(tǒng)計(jì)值較開放前大幅增加，表明開放后每股收益變動與股價(jià)之間的關(guān)聯(lián)度非常顯著。這主要得益于QFII偏好那些流動性好、市盈率低、基本面扎實(shí)且極具增長潛力的大盤藍(lán)籌股公司。
2002年12月證券時(shí)報(bào)與東方證券圍繞QFII現(xiàn)行制度對相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行了聯(lián)合調(diào)查。調(diào)查顯示，市盈率過高并非阻礙外資進(jìn)入的主要障礙，而信息披露不完善被多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為是主要問題。信息披露不完善可能有相互之間缺乏了解的原因，也有外國資本市場信息披露制度本身的原因。雖然近來我國證券市場信息披露制度已經(jīng)得到較大程度的改善，但是距離國際資本市場的要求可能還存在一定的距離。因此，QFII政策對我國資本市場信息披露制度包括會計(jì)信息方面將會提出更高的要求，它必將促進(jìn)我國資本市場信息披露制度逐步走向完善。
參與上市公司治理的價(jià)值提升效應(yīng) 從參與上市公司治理的角度看，國外機(jī)構(gòu)投資者分為積極的投資者與交易者兩類，它們在證券市場上的投資理念與運(yùn)作思路可謂迥異，投資者以公司治理為手段，以持續(xù)性的價(jià)值提升和長期回報(bào)為目標(biāo)；而交易者通過技術(shù)分析或股價(jià)走勢判斷而獲取短期的資本溢價(jià)。這兩類機(jī)構(gòu)投資者的分離始于20世紀(jì)80年代末，奉行公司治理導(dǎo)向投資策略的機(jī)構(gòu)投資者漸趨成為主流，并承擔(dān)起“有責(zé)任確保最大的和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績”的使命。
為了弄清機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的具體模式，我們從財(cái)務(wù)評價(jià)與代理投票兩方面，進(jìn)一步將積極的機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為三類。也就是說，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者因參與程度不同而具有多元化的運(yùn)作模式，如LENS基金的“關(guān)系投資”模式和CalPERS基金的“過程投資”模式就很有代表性。
LENS基金1994年年報(bào)對這種投資策略作了再也清晰不過的表述，“卡內(nèi)基曾說最好的投資策略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊的盯住這個(gè)籃子。而我們的策略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會就象亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的積極參與能夠增加價(jià)值�！盞wan和Reyes(1997)以臺灣地區(qū)為新興市場代表，探討股票市場外資管制逐漸自由化后，對股票報(bào)酬的影響。作者用GARCH自我回歸模型探討臺灣地區(qū)市場引入QFII前后三年(1988-1994年)股價(jià)報(bào)酬的變化。結(jié)果顯示，QFII確使股價(jià)報(bào)酬的分布發(fā)生差異，且報(bào)酬的波動性趨小。而臺灣地區(qū)島內(nèi)學(xué)者陳一如等進(jìn)一步利用比例勝數(shù) 比模型，實(shí)證評估外資對上市公司持股比例高低對股價(jià)報(bào)酬的影響。
而根據(jù)2002年12月證券時(shí)報(bào)與東方證券對相關(guān)QFII的聯(lián)合調(diào)查，大部分境外機(jī)構(gòu)表示不會積極介入公司治理，而只會通過被動的個(gè)股選擇來干預(yù)公司治理，這預(yù)示著那些公司治理結(jié)構(gòu)完善的上市公司會受到QFII的青睞。但也有少數(shù)境外機(jī)構(gòu)表示會通過積極與管理層溝通交流等方式介入公司治理，其中有機(jī)構(gòu)表示在一般情況下不會介入公司治理，但在公司出現(xiàn)重大的資產(chǎn)重組和融資議案時(shí)會行使自己的表決權(quán)。
加入MSCI指數(shù)的國際化效應(yīng) 摩根斯坦利資本國際公司(MSCI)成立至今已有30多年的歷史，其前身為CIWI(資本國際世界指數(shù))，由CISA于1969年創(chuàng)立。1985年，CISA在日內(nèi)瓦設(shè)立子公司負(fù)責(zé)管理該指數(shù)，一年后正式更名為MSCI，并將摩根斯坦利資本國際公司所負(fù)責(zé)、管理及編制的指數(shù)統(tǒng)稱為MSCI。
正由于MSCI的國際影響力和選股標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性，入選新興自由市場指數(shù)一直被視為一國(地區(qū))證券市場實(shí)現(xiàn)國際化的典型標(biāo)志，也是推動新興市場開放的重要動力。自20世紀(jì)80年代末以來，馬來西亞、泰國、印尼、韓國、新加坡和我國臺灣地區(qū)股市先后被納入MSCI。相信，隨著QFII制度的導(dǎo)入，我國入選MSCI的進(jìn)程必然加快。
通過以上分析，我們認(rèn)為QFII政策作為開放市場、活躍市場的一項(xiàng)制度，它必將對我國資本市場造成積極的、深遠(yuǎn)的和全方位的影響。從印度、韓國和我國臺灣地區(qū)實(shí)施QFII制度的經(jīng)驗(yàn)來看，QFII雖是過渡性制度安排，但一般長達(dá)十年以上，無論是資格條件、機(jī)構(gòu)種類還是持股比例、投資金額都無一例外的有個(gè)逐步放開的動態(tài)過程，具有明顯的持久性。QFII的實(shí)施者――資金實(shí)力雄厚、投資理念先進(jìn)的大型跨國金融機(jī)構(gòu)，將以其先進(jìn)的內(nèi)控機(jī)制、選股思路以及價(jià)值型的投資理念給境內(nèi)境內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響，加快投資理念的變化。我國證券市場眾多參與者包括廣大投資者、證券公司、上市公司以及基金管理公司將從中受益，對證券市場的積極作用隨著時(shí)間的推移，將會越來越明顯。
