短期國際資本流出緩解人民幣升值壓力

　　6月份，在貿(mào)易順差觸及2009年10月以來新高的同時，當(dāng)月新增外匯占款只有1171億元，是自2008年12月以來的新低，這引發(fā)了市場關(guān)于短期國際資本流出的擔(dān)憂。

　　在考慮估值效應(yīng)的基礎(chǔ)上，我們用“月度外匯占款增量—月度貿(mào)易順差—月度FDI流入”的方法計算了今年5月和6月的短期國際資本流動狀況(2010年6月實(shí)際利用外資規(guī)模尚未公布，假定為80億美元)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，5月、6月分別出現(xiàn)了84億美元和108億美元的資本凈流出。我們認(rèn)為導(dǎo)致最近兩個月短期國際資本流出中國的最主要原因有二，一是全球金融機(jī)構(gòu)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后重新啟動去杠桿化進(jìn)程；二是中國國內(nèi)市場對短期國際資本的吸引力下降。

　　自2010年4月希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，全球金融市場再次動蕩不安，在主權(quán)債務(wù)風(fēng)險、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險與財政政策過度緊縮風(fēng)險顯著增強(qiáng)的背景下，全球機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)強(qiáng)，重新啟動去杠桿化，這引發(fā)了全球資金由新興市場國家流向美國，以及由風(fēng)險資產(chǎn)市場流向美國國債市場的局面。

　　中國之所以未能在這場資金搬家運(yùn)動中獨(dú)善其身，一個重要原因就在于中國市場對短期國際資本的吸引力下降了。盡管2010年中國經(jīng)濟(jì)仍有望實(shí)現(xiàn)超過9%的高增長，但下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長將明顯減速已是不爭的事實(shí)。節(jié)能減排措施對于企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資、治理地方投融資平臺對于新增基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)市場嚴(yán)厲調(diào)控對于新增房地產(chǎn)投資都將產(chǎn)生打壓作用，三者的合力可能導(dǎo)致投資增速明顯下滑。而歐洲危機(jī)的擴(kuò)散與深化也將抑制下半年中國的出口增長�？傂枨蟮臏p速會抑制人民幣加息與升值的幅度，從而降低利差與匯差對短期國際資本的激勵。從資產(chǎn)價格來看，未來半年至一年內(nèi)中國一線城市房價可能下跌20%，而目前中國股市在潛在供給較大以及信心不足等因素作用下依然萎靡不振，這又從資產(chǎn)溢價預(yù)期方面降低了對資本流入的激勵。

　　自2010年6月19日人民幣重啟匯改以來，人民幣對美元名義匯率有所升值但幅度有限，且呈現(xiàn)出雙向波動的趨勢。事實(shí)上，目前人民幣對美元名義匯率升值壓力有限。首先，盡管第二季度中國出口增速顯著增長，且對美國貿(mào)易順差持續(xù)放大，但受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，我們認(rèn)為下半年中國出口同比增速將回落至20%；其次，沿海地區(qū)的工廠罷工與大幅加薪一方面將提高出口產(chǎn)品成本、壓縮出口企業(yè)盈利空間，另一方面也將通過加大通脹壓力促進(jìn)人民幣實(shí)際匯率升值；再次，如前所述，一旦投資增速顯著回落，通過升值抑制需求過熱的必要性將下降；第四，國際能源與大宗商品價格從5月份開始顯著回落，通過升值來抑制輸入型通貨膨脹的必要性也已經(jīng)下降；第五，第二季度美元對歐元顯著升值造成人民幣實(shí)際匯率快速升值，未來人民幣對美元名義匯率升值的空間有所下降。

　　而最近一段時間中國經(jīng)濟(jì)開始重新面臨短期國際資本流出，將進(jìn)一步緩解人民幣的升值壓力。一方面，短期國際資本流出將緩解甚至可能在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)中國的資本項目順差，從而降低外匯儲備的累積，緩解人民幣升值壓力；另一方面，短期國際資本流出導(dǎo)致的外匯占款增量下降也將調(diào)和央行沖銷壓力與緩解國內(nèi)流動性過剩，抑制通貨膨脹率與資產(chǎn)價格的上升，從而進(jìn)一步降低央行加息的可能性，繼續(xù)削弱短期國際資本流入的激勵。這無疑是一個正反饋過程。

　　值得指出的是,本輪短期國際資本流出預(yù)計不會持續(xù)太長時間。從外部來看，目前關(guān)于金融市場走勢仍存在較大不確定性，如果沒有新的重大問題爆發(fā)，則投資者的避險情緒可能轉(zhuǎn)淡，去杠桿化轉(zhuǎn)變?yōu)橹匦赂軛U化；從內(nèi)部來看，目前國內(nèi)流動性依然過剩，通脹預(yù)期依然較強(qiáng)，在特定條件下，下半年A股市場可能出現(xiàn)新一輪牛市，對短期國際資本的吸引力再度轉(zhuǎn)強(qiáng)。而一旦內(nèi)外部因素轉(zhuǎn)化導(dǎo)致短期國際資本再度流入，則人民幣面臨的升值壓力也將重新放大。下半年(尤其是第4季度)短期國際資本重新流入并加大人民幣升值壓力的風(fēng)險不但存在，而且不容小覷。(作者為中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任)