我們認(rèn)為，當(dāng)前流動性環(huán)境依然寬松，貨幣進(jìn)一步活化的“彈藥”還很充足，預(yù)計進(jìn)入地產(chǎn)市場的“彈藥”也將充足；同時，人民幣升值的預(yù)期也有所增強(qiáng)，因此地產(chǎn)市場的周期仍會處在擴(kuò)張階段。而在整體樓市穩(wěn)定的預(yù)期下，地產(chǎn)板塊自7月開始的持續(xù)走弱使得該板塊的估值顯現(xiàn)出修復(fù)空間。我們認(rèn)為，從9月到年底樓市的新增供給可能會逐月緩慢增加，并最終導(dǎo)致在11-12月出現(xiàn)銷售量的“反季節(jié)性增長”，從而緩解投資者對整體樓市風(fēng)險的擔(dān)憂，進(jìn)一步觸發(fā)地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)過程。

　　樓市仍處于擴(kuò)張周期

　　在最近一段時間中，供給擴(kuò)張(盡管其速度并不快)和需求收縮(溫和而不極端)同時發(fā)生導(dǎo)致供需關(guān)系有所改善，部分城市的庫存在9月已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的回升，整體而言樓市開始逐漸進(jìn)入一個“補(bǔ)庫存”階段的早期。而根據(jù)我們在前期報告中反復(fù)提及的庫存水平和房價變化之間的關(guān)系，我們認(rèn)為在“早期補(bǔ)庫存”階段內(nèi)，房價上漲的速度會開始變慢，最終價格會在一定時間內(nèi)趨于穩(wěn)定。

　　同時，由于地產(chǎn)供應(yīng)在今年內(nèi)的潛在增長還面臨前期新開工大幅下滑的瓶頸，預(yù)計短期內(nèi)庫存的增長很難達(dá)到能對房價產(chǎn)生明顯下行壓力的程度，因此我們并不擔(dān)心今年內(nèi)房價的變化從過快上漲迅速走向另一極端——下跌。

　　從最近的銷售情況來看，一線和東部二線城市的交易量回落更加明顯。我們并不完全傾向于認(rèn)為是供給不足導(dǎo)致的銷售量調(diào)整，而傾向于認(rèn)為是供給緊張導(dǎo)致的房價過快上漲和當(dāng)前的需求變化出現(xiàn)不匹配所致。因此，如果后期房價能夠結(jié)束過快上漲的趨勢，樓市將逐漸回歸均衡狀態(tài)，交易量進(jìn)一步大幅收縮的風(fēng)險也會顯著降低。作為一個樂觀的證據(jù)，我們看到從8月開始，房價上漲的速度已經(jīng)開始出現(xiàn)一定程度的放緩，并且從我們最近的開發(fā)商調(diào)研中也可以發(fā)現(xiàn)，在定價方面繼續(xù)采取激進(jìn)的漲價策略的開發(fā)商比例數(shù)量開始降低，而對房價上漲速度放緩的預(yù)期將進(jìn)一步引致對樓市交易量增長的預(yù)期。

　　另外，9月的信貸和貨幣數(shù)據(jù)顯示流動性環(huán)境依然寬松，我們注意到地產(chǎn)銷售增長和M1/M2具有很強(qiáng)的相關(guān)性，這部分是源于購房行為本身既是流動性變化的結(jié)果，又是創(chuàng)造流動性的過程之一。我們可以確信的是，當(dāng)前M1/M2還遠(yuǎn)低于歷史平均水平，這說明貨幣進(jìn)一步活化的“彈藥”還很充足，也說明整體經(jīng)濟(jì)中可能進(jìn)入地產(chǎn)市場的“彈藥”也很充足。在依然寬松的流動性環(huán)境下，在人民幣還可能進(jìn)一步升值的預(yù)期中，地產(chǎn)市場的周期仍會處在擴(kuò)張階段，唯一不確定的是“擴(kuò)張”的速度和最終能夠達(dá)到的高度而已，因此我們看好地產(chǎn)板塊的交易性機(jī)會。

　　板塊估值顯現(xiàn)修復(fù)空間

　　從7月到現(xiàn)在的一個季度中，地產(chǎn)板塊持續(xù)走弱使得其估值在橫向比較中已經(jīng)顯得偏低，這主要來源于投資者對樓市后期的信心相對不足。更為重要的是，在7月的時候，地產(chǎn)處在一個樓市交易量的高點，同時也是投資者偏好情緒的頂點，而現(xiàn)在樓市交易量已經(jīng)出現(xiàn)顯著的下滑，同時投資者情緒指標(biāo)也滑落至一個相對的低位，如果后期樓市能夠保持相對穩(wěn)定，則地產(chǎn)板塊偏低的估值已經(jīng)創(chuàng)造了足夠的交易性空間。

　　目前一二線城市的地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的分化，一線城市的確面臨風(fēng)險和擔(dān)憂，一線城市的高房價問題更加突出，過快上漲的背后是房價普遍創(chuàng)下歷史新高，而多數(shù)二三線城市的房價上漲程度并沒有如此嚴(yán)重，絕大部分城市的房價離其上一輪的高點還有一定的距離，且由于當(dāng)前的低利率和地產(chǎn)優(yōu)惠政策，我們認(rèn)為當(dāng)前高房價對需求大幅壓縮的風(fēng)險只存在于一線和極個別的二線城市。無論是從樓市銷售占比還是上市公司的業(yè)務(wù)范圍上看，地產(chǎn)上市公司并不僅僅是局限在一線城市，因此整個地產(chǎn)板塊應(yīng)該更多的反映投資者對整體樓市的穩(wěn)定預(yù)期，而非僅僅是反映對一線城市地產(chǎn)市場的潛在擔(dān)憂。

　　當(dāng)然，這種投資者視角的“暫時性匯聚”也是有它存在的理由。這一輪地產(chǎn)市場周期始于一線城市的領(lǐng)先調(diào)整，又終于一線城市的率先恢復(fù)，因此投資者將一線城市作為全國樓市的“風(fēng)向標(biāo)”，自然給予其過多的關(guān)注。但是與之前不同的是，當(dāng)前樓市已經(jīng)從顯著的擴(kuò)張和收縮周期進(jìn)入了“高位盤整期”，因此不同城市的地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)在過去幾年中沒有出現(xiàn)過的分化甚至是背離。我們相信，當(dāng)投資者的視線重新從一線城市轉(zhuǎn)向全國市場，地產(chǎn)板塊的估值也將開始其從“過度反映風(fēng)險”到反映“樓市穩(wěn)定預(yù)期”的估值修復(fù)過程。當(dāng)前地產(chǎn)板塊的走勢就準(zhǔn)確地反映了一線城市樓市的交易量變化和預(yù)期，但卻低估了全國整體的水平。一旦投資者將注意力從一線城市的“潛在風(fēng)險”轉(zhuǎn)向全國樓市的“穩(wěn)定預(yù)期”，則地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)空間將被打開，且這種修復(fù)過程并不必然依賴于樓市的進(jìn)一步增長，只要后期全國樓市基本保持穩(wěn)定，該板塊的估值修復(fù)就有很大可能會帶來交易性機(jī)會。

　　同時，我們認(rèn)為，11-12月銷售量的“反季節(jié)增長”也可能進(jìn)一步觸發(fā)估值修復(fù)。我們發(fā)現(xiàn)所謂“金九銀十”是開發(fā)商的“金九銀十”，即在這兩個月中供給會有比較明顯的增長，最終也導(dǎo)致銷售量出現(xiàn)一定的增長，亦即一年中樓市的“季節(jié)性因素”在很大程度上也來源于開發(fā)商的“季節(jié)性行為”。但是今年從年初到現(xiàn)在，樓市的供求關(guān)系與往年截然不同，開發(fā)商的建筑和推盤節(jié)奏已經(jīng)被周期因素完全打亂，這為四季度出現(xiàn)“反季節(jié)性變化”提供了必要條件。一旦房價在“早期補(bǔ)庫存”的影響下逐漸趨于穩(wěn)定，銷售量下行的風(fēng)險也將得到緩解，而供給的進(jìn)一步增長除了直接對銷售量的增長提供支撐外，也會進(jìn)一步影響樓市的“需求邊際消化率”，亦即購房者的熱情。不同于往年供給在“金九銀十”脈沖式增長的慣例，今年樓市的新增供給從9月到年底可能逐月緩慢增加，這很有可能導(dǎo)致最終在11-12月出現(xiàn)銷售量的“反季節(jié)性增長”。這種超預(yù)期的正面結(jié)果將進(jìn)一步緩解投資者對整體樓市風(fēng)險的擔(dān)憂，從而進(jìn)一步觸發(fā)地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)過程�！跄�尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司 王沛