中國(guó)股市為什么歇了火？

　　很多人把矛頭指向擴(kuò)容而導(dǎo)致缺錢。這是炒手的思維�？纯茨敲炊噘Y金寧愿去參與一級(jí)市場(chǎng)那個(gè)高得離譜的彩票游戲，就是不愿意購買場(chǎng)內(nèi)便宜得多的股票。而且潛在進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市的錢還有游資、信貸、儲(chǔ)蓄、閑置產(chǎn)業(yè)資本、境外的資本等等。只要預(yù)期形成共識(shí)，它們從來就是相互牽引，自我加強(qiáng)和自我實(shí)現(xiàn)，中國(guó)股市從來就不差錢。

　　現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)前所未有的明確，漂亮的宏觀表至少能支持到明年中期。海外市場(chǎng)整個(gè)8月、9月異常地強(qiáng)，即便是美金大貶，A股也失去了想象力，萎靡不振�；仡櫇q幅，復(fù)蘇最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體的股市且被大多數(shù)境外市場(chǎng)甩在了后面，這樣的背離使得很多海外大行的分析師大跌眼鏡。

　　為什么股市漲不上去？現(xiàn)在大家逐漸看明白了，中國(guó)股市(甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì))的主心骨，原來確是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)強(qiáng)勁，才有所謂周期性行業(yè)的復(fù)蘇。從2500點(diǎn)拉升至3500點(diǎn)的股市，明顯是跟隨這一主線邏輯在走。中國(guó)股市的藍(lán)籌實(shí)質(zhì)上就是周期性行業(yè)的代名詞。房地產(chǎn)泡沫會(huì)刺激需求，還會(huì)提升公司業(yè)績(jī)，金融、零售、建筑、材料等領(lǐng)域的公司都會(huì)受益。房地產(chǎn)泡沫乘數(shù)效應(yīng)巨大，持續(xù)的時(shí)間卻更長(zhǎng)。

　　現(xiàn)在這個(gè)故事遇到了點(diǎn)問題。“金九銀十”房地產(chǎn)行內(nèi)最看重的季節(jié)規(guī)律，似乎有點(diǎn)成色不足。最近的價(jià)量齊跌，使得股市六神無主，于是無序代替了有序。

　　我看，中國(guó)股市敢不敢再強(qiáng)勁地拉一波，很大程度取決于房地產(chǎn)能否再上一個(gè)臺(tái)階，漂亮的宏觀表只是托詞，并不是形成市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵。

　　有學(xué)者用房?jī)r(jià)收入比和租金回報(bào)率衡量遠(yuǎn)不合理的中國(guó)房?jī)r(jià)，在體制下卻可能是合理的。

　　從供給面看，地方政府壟斷土地供給為房?jī)r(jià)提供助漲的引擎。于是，中國(guó)地產(chǎn)商就不再是簡(jiǎn)單生產(chǎn)企業(yè)，而是土地銀行。其獲利模式是靠經(jīng)營(yíng)大量土地儲(chǔ)備并從土地未來升值中獲利，只要銀根不緊，地產(chǎn)商幾乎沒有任何壓力。拿地和開發(fā)的錢幾乎來自信貸，地方政府會(huì)自覺地控制供給為他們保值，出了那么多“地王”，地產(chǎn)商卻不用擔(dān)心有一天 “面粉比面包貴”而最后砸在手里，政府會(huì)主動(dòng)和他們協(xié)商，以保持最大的共同利益，比如容積率提升一倍等等，辦法很多。所以“痛痛快快地拿地，有節(jié)制地開發(fā)”是中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)賺不賠的金科玉律。

　　從需求面看，城市化和工業(yè)化加速階段所蘊(yùn)含的剛性需求，貨幣超發(fā)所導(dǎo)致的通脹恐慌，逼著房屋完全脫離消費(fèi)屬性，而淪為跟黃金一樣的天然保值品，所以中國(guó)房?jī)r(jià)可以不必看租金回報(bào)率。

　　其實(shí)更關(guān)鍵是信貸條件的放松，如果銀行系統(tǒng)愿意為未來負(fù)債和資產(chǎn)質(zhì)量惡化而承受更多的責(zé)任，中國(guó)超級(jí)大的人口基數(shù)足可以將沒有支付能力的需求變成現(xiàn)實(shí)需求，而且釋放很多年。當(dāng)然，中國(guó)金融部門技術(shù)低下會(huì)制約了其杠桿放大能力，但人口基數(shù)的確巨大。中國(guó)銀行房貸幾乎很少顧及借貸人的第一還款來源和能力。而在德國(guó)，想獲得一筆房貸，如果沒有10年以上的恒常收入的證明，幾乎是不可能的。

　　展望中短期，中國(guó)房?jī)r(jià)是否能進(jìn)入一個(gè)再次飆漲階段，取決于銀行是否再一次放松信貸條件。下跌趨勢(shì)的形成，中短期內(nèi)可能是難以實(shí)現(xiàn)的，只要銀根不緊，而供給又是可以控制的，面對(duì)不確定的未來，開發(fā)商盡可能控制新開工量和延長(zhǎng)建設(shè)期，以避免高負(fù)債的壓力。

　　而未來兩三年中，銀根又難以實(shí)質(zhì)性緊起來，這一輪政府投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)刺激，注定明后年內(nèi)貨幣供給和信貸都會(huì)維持一個(gè)高水平。

　　盡管很多理由支持中國(guó)的房?jī)r(jià)跌不下來，但從長(zhǎng)期看，任何國(guó)家都不可能抗拒未來人口和社會(huì)結(jié)構(gòu)變化的客觀規(guī)律——老齡化。當(dāng)一個(gè)國(guó)家家庭的財(cái)富主要由房產(chǎn)構(gòu)成的時(shí)候，當(dāng)90后的中國(guó)富裕家庭都擁有(或繼承)三套以上的房產(chǎn)的時(shí)候，誰又來維持這個(gè)國(guó)家的家庭財(cái)富不貶值呢？這是一個(gè)值得思考的問題。劉煜輝(社科院金融專家)