房地產(chǎn)業(yè)歷來是一個高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，其對經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)極為敏感：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，房地產(chǎn)業(yè)率先繁榮；但在經(jīng)濟(jì)衰退時期，也最早受到打擊。歷史上，多次金融危機(jī)都與房地產(chǎn)投機(jī)有關(guān)。近年來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場內(nèi)發(fā)生巨額不良房地產(chǎn)貸款的案例已經(jīng)大幅度減少，就主要得益于不斷進(jìn)步的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、有效的市場監(jiān)管體系以及良好的全民利益分享制度。
反觀中國，個人住房貸款最近幾年超常規(guī)地發(fā)展起來，但銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理水平卻鮮有突破。有學(xué)者指出，中國的銀行業(yè)是沒有個人住房貸款以及消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的。雖然，房地產(chǎn)市場在10年間超常規(guī)地發(fā)展起來，但用于分散住房貸款風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化、信用衍生品等金融工具及其相應(yīng)的制度安排卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到發(fā)展。更為關(guān)鍵的是，圍繞著房地產(chǎn)市場、金融市場和證券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新以及制度創(chuàng)新，仍然停頓在原地，使得所有的住房貸款風(fēng)險(xiǎn)都只集中由一個主體——銀行來承擔(dān)。
實(shí)際上，當(dāng)房地產(chǎn)除了居住功能外，同時具備了投資保值和增值的功能時，一個健康的房地產(chǎn)市場，就不再僅僅是一個商品市場，而是已經(jīng)成為一個與金融市場和證券市場高度融合、互為表里、相互促進(jìn)和制衡的市場。同時，它也與養(yǎng)老、社保等社會公共福利制度密切相關(guān)，共同形成了全民利益共享的機(jī)制。因此，這就需要我們的制度設(shè)計(jì)者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設(shè)計(jì)房地產(chǎn)市場的相關(guān)制度。
近幾十年里，在國際發(fā)達(dá)市場體系中，與房地產(chǎn)有關(guān)的金融、證券市場機(jī)制有了長足的完善，出現(xiàn)了諸多制度和產(chǎn)品創(chuàng)新的成功實(shí)踐,已形成一整套較為完整的房地產(chǎn)金融市場體系。據(jù)我們觀察，任何一項(xiàng)產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，均在市場化的前提下體現(xiàn)出社會公共政策和公共利益的目標(biāo)，那就是全民利益共享、保護(hù)公眾權(quán)益、促進(jìn)更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場制度和信息的公開、公平和公正……這些都是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體在房地產(chǎn)金融體制的長期演變過程中,始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。
無論是房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)債券融資、開發(fā)商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場對房地產(chǎn)市場的資金支持，在房地產(chǎn)從消費(fèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為投資產(chǎn)品過程中起到了重要作用。
而上市融資、并購，開創(chuàng)了房地產(chǎn)市場股權(quán)融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產(chǎn)市場上來，既分擔(dān)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，又分享房地產(chǎn)開發(fā)收益，同時，更為行業(yè)的利益制衡和有效監(jiān)管建立了市場化機(jī)制。
至于房地產(chǎn)證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產(chǎn)品，在引入了信托制產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、公司制管理和運(yùn)作模式以及證券市場公開上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴(yán)格而又有效的監(jiān)管制度等等要素之后，已經(jīng)成為成熟證券市場中的一種具有長期穩(wěn)定高回報(bào)的市場創(chuàng)新產(chǎn)品。
反觀我國的房地產(chǎn)市場和金融證券市場，在銀行信貸主導(dǎo)的狀況下，幾乎不存在健全而又暢通的全民參與、全民利益共享的其他房地產(chǎn)金融制度安排。盡管中央銀行多次表示，“將配合有關(guān)部門為開發(fā)商開辟多種融資方式，特別是通過股權(quán)融資、項(xiàng)目融資等方式，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。”可是在目前，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化僅局限于解決商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款流動性不足的問題。而且，即便在銀行間市場上，上市的固定收益產(chǎn)品也存在交易量小、參與性不足、流動性不高的問題。
由于產(chǎn)業(yè)投資基金法遲遲沒有出臺，統(tǒng)一涵蓋各種基金類型的、更完整的、可以彌補(bǔ)當(dāng)前基金法律制度缺陷的基金法也沒有提上議事日程，發(fā)展規(guī)范的公司制REITs就面臨現(xiàn)實(shí)的法律障礙。雖然，信托方式的房地產(chǎn)融資解決了利益制衡的矛盾，但又遇到了發(fā)行不超過200份的限制和流動性不足的問題；
雖然，2006年以來已有超過30家公司通過收購上市公司或者上市公司定向增發(fā)收購關(guān)聯(lián)股東的地產(chǎn)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以地產(chǎn)為主的公司上市；而且，上報(bào)證監(jiān)會的100多家定向增發(fā)項(xiàng)目中，有相當(dāng)大一部分是房地產(chǎn)項(xiàng)目。但在目前，房地產(chǎn)公司上市，還是面臨上市門檻和成本太高、收購和借殼上市渠道不夠通暢、持續(xù)籌資手續(xù)繁瑣等問題。
就國際市場來分析，2005年以來各成熟證券市場在房地產(chǎn)金融產(chǎn)品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產(chǎn)品，歐洲大陸的兩大金融強(qiáng)國——英國和德國，均將REITs市場作為2007年的重大發(fā)展目標(biāo)。由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業(yè)內(nèi)和學(xué)界對REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場需求與市場機(jī)會從來不會坐等制度建設(shè)的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對中國房地產(chǎn)業(yè)的投資力度，境外市場也把爭取中國房地產(chǎn)資源作為發(fā)展本地REITs市場的重要內(nèi)容；另一方面，境內(nèi)各種號稱或借鑒REITs機(jī)制的變相產(chǎn)品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺。在這樣一種形勢下，我們既擔(dān)心境外資金與市場的介入，會使未來中國REITs市場的基礎(chǔ)大為削弱；更擔(dān)憂在缺乏制度保證和規(guī)范運(yùn)作的情況下，各種變通做法，會使得這個在國外本已成熟的良好制度安排丟失產(chǎn)品內(nèi)在的優(yōu)勢特質(zhì)，甚至是成為一種遠(yuǎn)離產(chǎn)品設(shè)計(jì)初衷的“怪胎”，對未來“貨真價(jià)實(shí)”的REITs市場的健康發(fā)展形成損害和阻礙。
當(dāng)國內(nèi)諸多REITs需求者剛剛為收購內(nèi)地物業(yè)在香港聯(lián)交所上市REITs的“越秀模式”而充滿希望時，2006年7月建設(shè)部牽頭下發(fā)了針對外資的限制政策(171號文件)，規(guī)定“中外資投資內(nèi)地房地產(chǎn)須在內(nèi)地注冊公司”，這使得現(xiàn)在以及未來在海外發(fā)行的內(nèi)地REITs，都將難以直接收購、持有中國內(nèi)地的物業(yè)。這就意味著，在內(nèi)地不允許公開發(fā)行REITs的背景下，業(yè)界寄望于“海外曲線發(fā)行”的路徑也已被基本封死。
在房地產(chǎn)市場因畸形發(fā)展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產(chǎn)市場對以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產(chǎn)金融與證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政府、學(xué)者和業(yè)界面前的一個嚴(yán)峻而又義不容辭的任務(wù)。在需要加強(qiáng)糾錯式的市場調(diào)控措施的同時，我們同樣需要為房地產(chǎn)市場走上健康發(fā)展的軌道，大力推動市場創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。公共福利與市場健康的和諧平衡，才是宏觀調(diào)控與市場發(fā)展的最終目標(biāo)。(陸一)
