房地產(chǎn)業(yè)歷來是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)極為敏感：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)率先繁榮；但在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，也最早受到打擊。歷史上，多次金融危機(jī)都與房地產(chǎn)投機(jī)有關(guān)。近年來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)內(nèi)發(fā)生巨額不良房地產(chǎn)貸款的案例已經(jīng)大幅度減少，就主要得益于不斷進(jìn)步的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、有效的市場(chǎng)監(jiān)管體系以及良好的全民利益分享制度。

　　反觀中國，個(gè)人住房貸款最近幾年超常規(guī)地發(fā)展起來，但銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理水平卻鮮有突破。有學(xué)者指出，中國的銀行業(yè)是沒有個(gè)人住房貸款以及消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的。雖然，房地產(chǎn)市場(chǎng)在10年間超常規(guī)地發(fā)展起來，但用于分散住房貸款風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化、信用衍生品等金融工具及其相應(yīng)的制度安排卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到發(fā)展。更為關(guān)鍵的是，圍繞著房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新以及制度創(chuàng)新，仍然停頓在原地，使得所有的住房貸款風(fēng)險(xiǎn)都只集中由一個(gè)主體——銀行來承擔(dān)。

　　實(shí)際上，當(dāng)房地產(chǎn)除了居住功能外，同時(shí)具備了投資保值和增值的功能時(shí)，一個(gè)健康的房地產(chǎn)市場(chǎng)，就不再僅僅是一個(gè)商品市場(chǎng)，而是已經(jīng)成為一個(gè)與金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)高度融合、互為表里、相互促進(jìn)和制衡的市場(chǎng)。同時(shí)，它也與養(yǎng)老、社保等社會(huì)公共福利制度密切相關(guān)，共同形成了全民利益共享的機(jī)制。因此，這就需要我們的制度設(shè)計(jì)者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設(shè)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)制度。

　　近幾十年里，在國際發(fā)達(dá)市場(chǎng)體系中，與房地產(chǎn)有關(guān)的金融、證券市場(chǎng)機(jī)制有了長足的完善，出現(xiàn)了諸多制度和產(chǎn)品創(chuàng)新的成功實(shí)踐,已形成一整套較為完整的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系。據(jù)我們觀察，任何一項(xiàng)產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，均在市場(chǎng)化的前提下體現(xiàn)出社會(huì)公共政策和公共利益的目標(biāo)，那就是全民利益共享、保護(hù)公眾權(quán)益、促進(jìn)更廣泛的民眾參與、限制壟斷和暴利、保證市場(chǎng)制度和信息的公開、公平和公正……這些都是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在房地產(chǎn)金融體制的長期演變過程中,始終沒有缺少、忽略和放棄的首要因素。

　　無論是房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)債券融資、開發(fā)商貼息委托貸款還是夾層融資，都利用金融杠桿放大了金融市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金支持，在房地產(chǎn)從消費(fèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為投資產(chǎn)品過程中起到了重要作用。

　　而上市融資、并購，開創(chuàng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)股權(quán)融資的渠道，使更廣泛的投資者參與到房地產(chǎn)市場(chǎng)上來，既分擔(dān)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，又分享房地產(chǎn)開發(fā)收益，同時(shí)，更為行業(yè)的利益制衡和有效監(jiān)管建立了市場(chǎng)化機(jī)制。

　　至于房地產(chǎn)證券化，特別是REITs這樣的金融衍生產(chǎn)品，在引入了信托制產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、公司制管理和運(yùn)作模式以及證券市場(chǎng)公開上市的高透明度與公眾參與的高流通性、一整套嚴(yán)格而又有效的監(jiān)管制度等等要素之后，已經(jīng)成為成熟證券市場(chǎng)中的一種具有長期穩(wěn)定高回報(bào)的市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　反觀我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融證券市場(chǎng)，在銀行信貸主導(dǎo)的狀況下，幾乎不存在健全而又暢通的全民參與、全民利益共享的其他房地產(chǎn)金融制度安排。盡管中央銀行多次表示，“將配合有關(guān)部門為開發(fā)商開辟多種融資方式，特別是通過股權(quán)融資、項(xiàng)目融資等方式，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展�！笨墒窃谀壳�，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化僅局限于解決商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款流動(dòng)性不足的問題。而且，即便在銀行間市場(chǎng)上，上市的固定收益產(chǎn)品也存在交易量小、參與性不足、流動(dòng)性不高的問題。

　　由于產(chǎn)業(yè)投資基金法遲遲沒有出臺(tái)，統(tǒng)一涵蓋各種基金類型的、更完整的、可以彌補(bǔ)當(dāng)前基金法律制度缺陷的基金法也沒有提上議事日程，發(fā)展規(guī)范的公司制REITs就面臨現(xiàn)實(shí)的法律障礙。雖然，信托方式的房地產(chǎn)融資解決了利益制衡的矛盾，但又遇到了發(fā)行不超過200份的限制和流動(dòng)性不足的問題；

　　雖然，2006年以來已有超過30家公司通過收購上市公司或者上市公司定向增發(fā)收購關(guān)聯(lián)股東的地產(chǎn)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以地產(chǎn)為主的公司上市；而且，上報(bào)證監(jiān)會(huì)的100多家定向增發(fā)項(xiàng)目中，有相當(dāng)大一部分是房地產(chǎn)項(xiàng)目。但在目前，房地產(chǎn)公司上市，還是面臨上市門檻和成本太高、收購和借殼上市渠道不夠通暢、持續(xù)籌資手續(xù)繁瑣等問題。

　　就國際市場(chǎng)來分析，2005年以來各成熟證券市場(chǎng)在房地產(chǎn)金融產(chǎn)品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs產(chǎn)品，歐洲大陸的兩大金融強(qiáng)國——英國和德國，均將REITs市場(chǎng)作為2007年的重大發(fā)展目標(biāo)。由于我國缺乏基本的法律和制度安排，REITs還只停留在探討階段，甚至業(yè)內(nèi)和學(xué)界對(duì)REITs的基本概念還存在諸多混淆。但是，市場(chǎng)需求與市場(chǎng)機(jī)會(huì)從來不會(huì)坐等制度建設(shè)的完備，一方面，境外資金通過各種方式增大了對(duì)中國房地產(chǎn)業(yè)的投資力度，境外市場(chǎng)也把爭取中國房地產(chǎn)資源作為發(fā)展本地REITs市場(chǎng)的重要內(nèi)容；另一方面，境內(nèi)各種號(hào)稱或借鑒REITs機(jī)制的變相產(chǎn)品已紛紛醞釀，或以變通的方式出臺(tái)。在這樣一種形勢(shì)下，我們既擔(dān)心境外資金與市場(chǎng)的介入，會(huì)使未來中國REITs市場(chǎng)的基礎(chǔ)大為削弱；更擔(dān)憂在缺乏制度保證和規(guī)范運(yùn)作的情況下，各種變通做法，會(huì)使得這個(gè)在國外本已成熟的良好制度安排丟失產(chǎn)品內(nèi)在的優(yōu)勢(shì)特質(zhì)，甚至是成為一種遠(yuǎn)離產(chǎn)品設(shè)計(jì)初衷的“怪胎”，對(duì)未來“貨真價(jià)實(shí)”的REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展形成損害和阻礙。

　　當(dāng)國內(nèi)諸多REITs需求者剛剛為收購內(nèi)地物業(yè)在香港聯(lián)交所上市REITs的“越秀模式”而充滿希望時(shí)，2006年7月建設(shè)部牽頭下發(fā)了針對(duì)外資的限制政策(171號(hào)文件)，規(guī)定“中外資投資內(nèi)地房地產(chǎn)須在內(nèi)地注冊(cè)公司”，這使得現(xiàn)在以及未來在海外發(fā)行的內(nèi)地REITs，都將難以直接收購、持有中國內(nèi)地的物業(yè)。這就意味著，在內(nèi)地不允許公開發(fā)行REITs的背景下，業(yè)界寄望于“海外曲線發(fā)行”的路徑也已被基本封死。

　　在房地產(chǎn)市場(chǎng)因畸形發(fā)展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場(chǎng)融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產(chǎn)金融與證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新體制，使社會(huì)公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政府、學(xué)者和業(yè)界面前的一個(gè)嚴(yán)峻而又義不容辭的任務(wù)。在需要加強(qiáng)糾錯(cuò)式的市場(chǎng)調(diào)控措施的同時(shí)，我們同樣需要為房地產(chǎn)市場(chǎng)走上健康發(fā)展的軌道，大力推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。公共福利與市場(chǎng)健康的和諧平衡，才是宏觀調(diào)控與市場(chǎng)發(fā)展的最終目標(biāo)。(陸一)