10月4日，美國眾議院表決中通過了重新修訂后的金融救助方案，方案計劃的最終通過實施不僅有利于美國信貸市場功能恢復(fù)，亦將有利于當(dāng)前動蕩不安的國際金融市場歸于穩(wěn)定。然而，救市計劃雖然積極但仍有風(fēng)險，龐大支出的相當(dāng)部分損失還將由外國投資者承擔(dān)。

　　救助有利市場穩(wěn)定

　　10月4日，美國政府幾經(jīng)周折的7000億美元救市計劃終于經(jīng)美國眾議院表決通過，并經(jīng)美國總統(tǒng)簽署后將付諸實施。該計劃是美國自大蕭條以來最大的政府干預(yù)計劃。按照方案的設(shè)計，7000億美元將用于金融機構(gòu)不良資產(chǎn)的一攬子收購，有需要的金融機構(gòu)只要愿意，都可以向美國財政部出售積壓在表上的“問題資產(chǎn)”。

　　不同于此前向美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借來的短期資金只能供應(yīng)急之需，金融機構(gòu)出售資產(chǎn)后，將獲得實實在在的可自由支配使用的現(xiàn)金。既可用于貸款，也可用于同業(yè)拆借。再經(jīng)由銀行資產(chǎn)負債表之間的業(yè)務(wù)聯(lián)動關(guān)系，整個信貸市場將由此重獲功能進而激活整個金融市場流動性。

　　救市計劃存在風(fēng)險

　　從今年3月對貝爾斯登的救助，到7000億美元的一攬子收購方案，美國政府對國內(nèi)金融市場的救助金額累計已逾萬億美元：其中，貝爾斯登救助290億美元；“兩房”接管2000億美元；美國國際集團救助850億美元；住房抵押債券收購計劃7000億美元。4項合計，累計金額已達1014萬億美元。

　　然而，盡管這筆金額看來十分巨大，但相比美國金融的“資本窟窿”仍遠有不及。除次貸市場需要支持外，還有過萬億美元的Alt-A市場，1.5萬億的商用物業(yè)市場，約8000億的資產(chǎn)票據(jù)市場，和數(shù)十萬億信用違約產(chǎn)品市場等也需要支持。且收購計劃啟動后，銀行不良資產(chǎn)出售將形成實際虧損入賬，由此帶來的資本虧空必須填補，若私人資本無法補足，可能還要政府注資。同時，剝離中定下的資產(chǎn)底價，其它金融機構(gòu)也須據(jù)以重估計價，這會導(dǎo)致更多的撥備或破產(chǎn)。

　　此外，比抵押貸款市場更大的是資產(chǎn)抵押貸款市場，包括信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款等。目前，美國信用卡違約率月增速呈兩位數(shù)的增長，企業(yè)債違約率也不斷上升，風(fēng)險越來越高。總之，美國金融的“資本窟窿”還會擴大。對比之下，救市資金仍恐不足。

　　救助成本能否收回？現(xiàn)在尚難定論。由于收購計劃的目標(biāo)資產(chǎn)包括住房抵押貸款，各類抵押貸款證券，和其它與美聯(lián)儲商定的金融資產(chǎn)。其中包括大量無市場交易、以致無法定價的抵押資產(chǎn)證券，作為收購方的美國財政部與擁有這些資產(chǎn)的金融機構(gòu)相較將處于明顯信息不對稱的劣勢地位。因此，很難得出一個公允的對收購方有利的價格。加以政府救市心切，交易的結(jié)果難免高價買進劣質(zhì)資產(chǎn)，以致將來難以預(yù)期價位脫手變現(xiàn)。

　　更重要的是，政府收購能否如期收回成本，最終取決于經(jīng)濟與房價走勢。因為只有經(jīng)濟復(fù)蘇，房價重拾升勢，相關(guān)房貸資產(chǎn)價格才可回升套現(xiàn)。而目前看來，無論經(jīng)濟增長或房價短期內(nèi)都不容樂觀。按照計劃，政府收購金融機構(gòu)不良資產(chǎn)后，將持有待市場好轉(zhuǎn)時，再賣出收回成本并獲取一定利潤。但方案規(guī)定財政部持有收購資產(chǎn)期間僅有一年，因受經(jīng)濟低迷房市不振的影響，只怕屆時資產(chǎn)市場難如人意，國債付息成本恐將遠遠超過收購資產(chǎn)債券的預(yù)期溢價。

　　因此，即使收購成本合理，財政都難保不虧損。上世紀(jì)80年代末儲蓄貸款機構(gòu)危機，財政損失即達千余億美元。而此次危機金融機構(gòu)損失已經(jīng)遠超當(dāng)年，但形勢仍在惡化。繼美國最大保險公司美國國際集團獲助之后，擁有3070億美元資產(chǎn)、美國最大的儲蓄銀行——華盛頓互惠銀行又因陷入危機而被關(guān)閉�，F(xiàn)在危機已在部分中小型銀行迅速蔓延，已有8家中小銀行倒閉，全美7500家中小型銀行中約有150家還將在未來一、兩年內(nèi)破產(chǎn)。當(dāng)前，金融機構(gòu)最后壞賬規(guī)模仍難以確切估計。僅以機構(gòu)已發(fā)生損失比較，政府救助的潛在損失即可數(shù)倍于當(dāng)年。

　　7000億最終由誰負擔(dān)？

　　耗資7000億的計劃，終須有人負擔(dān)。美國經(jīng)濟現(xiàn)在資本缺乏，唯一的辦法只能是舉債。 眾所周知，長期以來美國國民儲蓄為負增長，政府收支長期赤字。上一財政年度，政府赤字預(yù)算1611億美元。而據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的估計，將于今年10月開始的新財政年度，可能創(chuàng)下4820億美元的最高記錄。若再加上金融救援計劃的7000億美元，財政赤字將突破1萬億美元。

　　這意味著，面對龐大的救助計劃政府根本無財力開銷，只能以發(fā)行新的美國國債的形式募集救助資金。若如此，如果不舉借外債，債務(wù)全部由美國國民承擔(dān)，則以人口計算，每個美國人為這項巨額救援計劃分擔(dān)將超過2000美元。

　　因此，救援計劃出臺以來，如何保障納稅人利益成為白宮和國會的爭論焦點之一。結(jié)果，新定下的方案包含有保護納稅人利益的限定條款。但是，實際上，美國納稅人并非損失的全部負擔(dān)者，大量美元資產(chǎn)的國際投資者也將是損失的最終負擔(dān)者。

　　首先，美元下跌風(fēng)險。計劃獲準(zhǔn)通過，將使即將開始的新財政年度美國國家負債限額從10.6萬億美元增加到11.315萬億美元。按2008年第二季度美國GDP14.3萬億美元計算，美國國家負債率將增加5個百分點，從74.13%上升到79.13%，至二戰(zhàn)結(jié)束后的1954年的水平；而財政赤字占GDP的比重將達到創(chuàng)紀(jì)錄的6%-7%。

　　國家負債與財政赤字大幅增加首先受到?jīng)_擊的就是美元。從9月中旬開始，已經(jīng)反彈了2個月的美元指數(shù)迅速滑落。美元指數(shù)在7個交易日內(nèi)大跌4%。因為超量發(fā)行國債的結(jié)果只能導(dǎo)致巨額貨幣增發(fā)。這最終會導(dǎo)致美元進入新一輪下跌通道。為此，不僅美國民眾將蒙受惡性通脹之苦，以美元為主要儲備資產(chǎn)的外國投資者更要蒙受巨額損失。

　　其次，外國央行損失最重。傳統(tǒng)上，外國央行持有大量美國國債。至9月3日，美聯(lián)儲托管的外國官方賬戶持有的美國國債總額1.44萬億美元。而包括中國在內(nèi)的新型市場經(jīng)濟體，持有的美元資產(chǎn)所受損失首當(dāng)其沖。因為他們不僅是美國政府債券的最大持有者，也投資了數(shù)千億美元的美國機構(gòu)債和公司債券。如果現(xiàn)在美國政府不得不以大量發(fā)行貨幣的方法來應(yīng)對危機中的問題，這些國家央行持有的美元資產(chǎn)將遭受重大損失。

　　因此，救市計劃雖然積極，但仍有風(fēng)險。美國政府現(xiàn)在需要考慮的不僅是要管好用好救市資金，對本國納稅人的利益負責(zé)，也需要考慮對投資了巨額美元資產(chǎn)的外國投資者負責(zé)。否則，增加后上萬億美元的財政赤字，必然加重其它國家對繼續(xù)持有并購入新的美元資產(chǎn)的憂慮。 還要看到，次貸危機雖然直接源自貸款人的大規(guī)模違約，但更深刻的根源卻在美國國際收支的長期失衡。因此，應(yīng)對危機的關(guān)鍵還在糾正失衡。美國真正需要的是不帶偏見地向其它國家開放投資領(lǐng)域，同時，盡量減小對外出口的人為限制，減少逆差，才能真正應(yīng)對挑戰(zhàn)，克服危機。(廣東金融學(xué)院金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心 管同偉)