鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善，通脹水平上漲的預期繼續(xù)增大，央行的貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準備金、引導性的利率提升等

　　4月份的CPI達到8.5%，高于3月份的8.3%，也高于一季度8%的平均值。在治理通脹的組合政策實施半年多以后，實際的政策效應已經(jīng)顯現(xiàn)。那么，為什么CPI仍然在高位運行？而政策下一步又有什么變化？我們?nèi)绾螒獙Ω咄�脹下的�?jīng)濟態(tài)勢？對這些問題進一步研究分析非常必要。

　　成本傳導抵消政策效應

　　8.5%的CPI確實帶給人一些困惑。自去年通脹水平開始上升以來，政府加大力度治理通脹，包括從緊的貨幣政策，財政政策前所未有地對糧食和食品生產(chǎn)的大力度支持，對低收入群體的補貼，還有對不合理價格上漲的管理。但是CPI仍在上漲中，那么是否政策組合無效呢？

　　我們認為，成本傳導的壓力抵消了政策的效應是CPI仍在高位運行的主要原因之一。商務部的數(shù)據(jù)顯示，食品價格已經(jīng)連續(xù)4周下降，平均價格環(huán)比下降1.6%。但是食品價格對CPI的影響仍然突出。國家統(tǒng)計局在公告中指出，這與國際市場初級產(chǎn)品，特別是糧食價格持續(xù)大幅上漲導致國內(nèi)食品價格居高不下有關。糧食價格實際上是食品行業(yè)的成本。成本壓力對CPI的傳導可能部分抵消了政策對食品價格的影響。

　　我們已經(jīng)觀察到，去年年底開始，成本傳導壓力增大，今年第一季度更為明顯。第一季度的PPI平均達到6.9%，比去年全年平均PPI高出達一倍有余，生產(chǎn)資料價格的上漲幅度，也開始大大高于生活資料價格的上漲，成本向最終消費傳遞的壓力凸顯。雖然成品油價有限制，但是其他生產(chǎn)資料價格的傳導是市場化的，成本傳導壓力形成最終消費價格的貢獻比例是不可忽視的。

　　一季度以來，我們一直在警示成本傳導加大的因素，成本傳導的壓力逐漸顯現(xiàn)。抵消政策效用的結果也逐漸顯現(xiàn)。4月份PPI 8.1%的上漲，顯示成本傳導壓力繼續(xù)增大。

　　輸入型通脹的來源沒有緩解，石油價格、糧食價格、礦產(chǎn)價格上漲，PPI的傳導壓力還會增大，成本推動型通脹的影響增大, 全年平均通脹水平不可樂觀。

　　總需求拉動

　　與總供給推動并存

　　成本傳導的壓力顯現(xiàn)，意味著總供給拉動通脹水平的影響繼續(xù)增大。但是這并不等于說，總需求推動通脹水平上漲的因素就不存在了。實際上，三方面的數(shù)據(jù)顯示，總需求推動的因素仍然不可掉以輕心。

　　第一方面，投資反彈的壓力很大。2008年是政府換屆第一年，歷史上這一年地方政府都有巨大的投資沖動。年初的大風雪顯現(xiàn)的中國在水電以及交通運輸上的不足，也會形成較大的基礎實施的投資需求。實際上已經(jīng)有許多基礎設施的項目在推進。

　　第二方面，信貸投放增加的態(tài)勢并沒有改變。雖然3月份銀行信貸有所下降，但是我們認為這是中央銀行改變信貸額度管理的方式，從年度額度管理變?yōu)榧径阮~度管理、商業(yè)銀行受季度末額度限制的結果。我們認為，在銀行仍然以利差為主的盈利模式下，每個季度的前兩個月銀行信貸都會有比較大的增長，季度最后一個月都會出現(xiàn)信貸下降的情況。我們能夠預期4月份的信貸再次恢復增長的狀態(tài)。特別是現(xiàn)在非銀行資金在固定資產(chǎn)投資中的比例甚至超過銀行信貸增長，潛在信貸投放沖動很大。3月份外匯貸款的增加，實際上說明雖然3月份人民幣的信貸有所下降，但是信貸取道外匯渠道，信貸總量會持續(xù)增加，不過是更多元化而已。

　　第三方面，資本流入規(guī)模增大。一季度外匯儲備增加達到創(chuàng)紀錄的1500多億美元，特別是其中850億美元的非貿(mào)易非直接投資資本流入，更增加對熱錢流入規(guī)模加大的擔心。在華爾街市場沒有穩(wěn)定之前，在美元的貶值態(tài)勢沒有轉換之前，新興市場，特別是中國，可能是對各類資本，特別是金融資本流入最有吸引力的地方。第二季度，資本可能繼續(xù)流入，換句話說，貨幣供應量的增加仍然受到被動結匯的壓力，流動性過剩仍然存在。這充分說明，這一輪通脹不僅從國際油價糧價上漲的總供給角度是“輸入型”通脹，從總需求角度的“貨幣現(xiàn)象”也是“輸入型”通脹。

　　以上三個元素目前的情況，都可能成為從總需求角度拉動通脹的動力。實際上，成本傳導壓力加大的同時，總需求推動通脹的因素依然存在。我們認為，當前總供給推動通脹的因素和總需求拉動通脹的因素并存的態(tài)勢，有別于去年總需求推動主導通脹水平上漲的狀態(tài)，推動通脹上漲的原因變得更復雜。

　　幾個誤區(qū)

　　繼續(xù)上漲的CPI比較容易造成幾個誤區(qū)。

　　首先, “政策無效論”是不對的。我們兩個月前指出，2008年凸顯的成本傳導最終消費價格的壓力加大，有可能抵消治理通脹的組合政策的效應。實際上，在各項政策的綜合作用下，食品糧食價格有了一定幅度的下降。CPI中權重較大的食品價格下滑, CPI的數(shù)據(jù)應該有所改善。但是因為新增因素，PPI傳導壓力加大，顯然抵消了部分政策的影響。像我們過去分析的那樣，繼續(xù)保持高位的CPI數(shù)據(jù)，比較容易產(chǎn)生政策無效的幻覺。

　　其次，“貨幣政策沒有空間說”也不對。面對“兩防”的經(jīng)濟形勢，在去年和今年的一系列從緊貨幣政策實施后，貨幣政策的調(diào)整空間受到普遍關注。對于16.5%的存款準備金率，許多觀點認為，已經(jīng)大大超過13.5%的歷史最高水平，繼續(xù)提升會帶來負面影響。然而，經(jīng)濟學在理論上從來沒有設置存款準備金率的上限，存款準備金率是一個貨幣政策工具，政策工具應該視當前經(jīng)濟形勢而定，而不是根據(jù)歷史的紀錄為標準。所以歷史最高的13.5%的存款準備金率不是貨幣政策不可逾越的上限，當前被動的流動性輸入造成通脹壓力，才是貨幣政策必須面對的中國“前所未有”的貨幣形勢。前所未有的情況，一定要采取前所未有的應對方式。

　　對于利率調(diào)整也有觀點認為，美國不斷降息造成利差擴大，中國升息會吸引更多的熱錢流入。我們并不是采取香港那樣的美元聯(lián)系匯率機制。也就是說， 我們的貨幣政策是相對獨立的， 以我為主還是貨幣政策的決策方針。另外，至少中國目前資本賬戶下并不是完全可兌換，資本流入并不可能隨利率高而入、利率低而出。當前防止熱錢的流入可能需要一些其他措施的配合。貨幣政策不能放棄對治理通脹的直接目標的調(diào)控，而舍本取末，更主要去關注其他間接的因素。所以，央行行長最近強調(diào)，貨幣政策主要關注通脹。

　　不過對于成本推動的通脹， 貨幣政策一般是沒有太大的直接作用的，PPI的上漲也顯示，作為貨幣政策的一部分，人民幣升值對通脹的影響是非常弱的。

　　第三，不要賦予貨幣政策太多的“責任”。鑒于總需求拉動因素與總供給推動因素“并存”的形勢，通脹形成的原因比較復雜。雖然央行一直堅持多目標的貨幣政策，貨幣政策是宏觀政策，是根據(jù)宏觀指標制定政策，不可能對所有的目標，特別是一些相對微觀的目標都能產(chǎn)生正面和積極的影響。對于各個層面來說，貨幣政策的影響一定是有利和不利并存。實際上，“欲多而不達”。全球各主要央行的貨幣政策，一般是以通貨膨脹水平和經(jīng)濟增長水平為政策目標。多目標的貨幣政策往往要作出兩弊相權取其輕的取舍。近期，貨幣政策要特別關注通脹，就是一個以影響當前宏觀經(jīng)濟的通脹指標為目標的決策。

　　我們判斷，鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善，通脹水平上漲的預期繼續(xù)增大，央行貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準備金、引導性的利率提升等，鑒于匯率政策對通脹的影響有限和順差的下降，今后匯率政策相對第一季度可能不會太激進。

　　對于成本拉動的通脹，貨幣政策并沒有太大的直接作用，在當前多種因素的通脹形成環(huán)境下，貨幣政策應該不會“孤軍作戰(zhàn)”，我們預期應該有其他的措施會組合實施。

　　(作者左小蕾為銀河證券首席經(jīng)濟學家)