盡管目前中國還存在著形式上的資本項(xiàng)目管制，但加速升值的人民幣無疑成了跨境資本全身而退的買路費(fèi)。人民幣升值速度越快，升值幅度越大，那么中國資產(chǎn)泡沫硬著陸的可能性就越大，這在今年的股市、樓市已經(jīng)開始顯露端倪。如此，泡沫一破，美國將成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強(qiáng)勢(shì)，反過來收購中國的廉價(jià)核心資產(chǎn)……

　　完全是為了通脹，價(jià)格漲得實(shí)在是受不了，人民幣匯率作為治理通脹的工具，被推到了第一線。但很可能是“病急亂投醫(yī)”。

　　顯然，央行去年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就已經(jīng)為它做好了理論鋪墊，“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹”，自去年下半年以來，人民幣升值的主動(dòng)性明顯增強(qiáng)，今年一季度人民幣對(duì)美元?jiǎng)派?.18%，破七已成必然。

　　那么，人民幣加速升值究竟能否有效抑制通脹？肯定的理由無外乎兩條。

　　第一條理由是，美元加速貶值，以美元計(jì)價(jià)的國際大宗商品價(jià)格高漲，而中國作為大宗商品凈進(jìn)口國，國際原材料價(jià)格上漲容易傳導(dǎo)至國內(nèi)。人民幣升值可以使得進(jìn)口成本相對(duì)降低，抑制輸入型通脹。高盛、中金是這一觀點(diǎn)的主要支持者。據(jù)中金測算，人民幣名義有效匯率每升值10%，其他條件不變，中國CPI漲幅短期內(nèi)將下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，長期將下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。人民幣快速升值，對(duì)于輸入型通脹壓力的緩解，或許能起到一時(shí)之快的效果，猶如給一個(gè)高燒不退的病人一個(gè)救急的冰袋。

　　不過，在我看來，這一看法很可能是一廂情愿，一種“刻舟求劍”的靜止思維。

　　像我國臺(tái)灣這樣的小經(jīng)濟(jì)體或許能實(shí)現(xiàn)如此目的，但中國大陸不一樣，作為全球制造業(yè)的基地，這樣巨型的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最終很可能演變成一場升值與漲價(jià)“魔高一尺、道高一丈”的競賽游戲。

　　隨著本幣大幅升值，面對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口原材料價(jià)格的驟降，不知道國內(nèi)企業(yè)的需求一時(shí)間會(huì)被激發(fā)出來多少(包括擔(dān)心未來漲價(jià)的預(yù)期，預(yù)防性存貨的增加)，加之商品市場上投機(jī)資金的推波助瀾，短時(shí)間內(nèi)就可能把價(jià)格推升十幾個(gè)點(diǎn)，立即把升值的效力消弭于無形。因?yàn)楫?dāng)下全球的初級(jí)產(chǎn)品、礦石資源、能源和糧食都處于一個(gè)緊平衡的狀態(tài)和高價(jià)位，中國很難隨人民幣升值去購買更多的國際商品。中國的購買很可能會(huì)被指責(zé)為拉動(dòng)國際商品價(jià)格上漲的理由；而國際商品價(jià)格上漲又會(huì)向中國輸入通脹，反而加劇國內(nèi)問題。

　　人民幣加速升值有效抑制通脹的第二個(gè)理由是，人民幣加速升值將有助于減小外貿(mào)順差，從而減少基礎(chǔ)貨幣投放，流動(dòng)性過剩的狀況也將由此減輕，這將有助于緩解通脹壓力。此種觀點(diǎn)認(rèn)為，通脹的發(fā)生在一定程度上和國內(nèi)貨幣投放過多、流動(dòng)性過剩有關(guān)。宋國青教授測算，國內(nèi)CPI漲幅超過2%的部分有60%-70%由貨幣因素推動(dòng)。為此，抑制通脹還需繼續(xù)收緊貨幣供給。

　　但是一個(gè)顯然的結(jié)論是，由于全球化趨勢(shì)下跨國公司已經(jīng)成為了全球生產(chǎn)的組織者和協(xié)調(diào)者，并實(shí)現(xiàn)了按價(jià)值鏈組織全球分工，從而根本上改變了貨幣、貿(mào)易和更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)機(jī)制，使得傳統(tǒng)的通過匯率來調(diào)整貿(mào)易平衡的機(jī)制在低端價(jià)值鏈幾乎完全失效。

　　更明確些講，匯率的出口彈性取決于當(dāng)下各國在全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中所處的位置。

　　舉個(gè)簡單的例子，瑞士-美國合資的羅技公司，每年在美國銷售二千萬個(gè)在中國蘇州制造的鼠標(biāo)，鼠標(biāo)單價(jià)四十美元，其中，羅技得八美元，分銷商和零售商得十五美元，零配件供應(yīng)商得十四美元，而包括工人工資、電力和其它經(jīng)常開支蘇州僅得三美元。《華爾街日?qǐng)?bào)》就此評(píng)論，“羅技公司的蘇州貨倉是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的縮影�！�

　　很顯然，盡管中國成為了世界的制造業(yè)中心，但制成品的最終價(jià)值決定卻并不在中國，品牌、技術(shù)附加值和流通領(lǐng)域拿走了其中的大部分，放在中國的環(huán)節(jié)基本上只是最后一道加工或裝配工序。有數(shù)據(jù)顯示，中國2007年對(duì)美元的有效匯率上升了12%(名義匯率升值＋通脹)，但對(duì)美輸出的中國商品價(jià)格僅僅上升了2.1%，這其中主要還是能源價(jià)格上漲所導(dǎo)致的海運(yùn)成本上升。

　　故此，價(jià)值鏈低端決定了中國的匯率出口彈性相當(dāng)?shù)氐�，人民幣名義匯率的變化所引起的在中國部分的增加值的變化比較難傳遞至最終制成品價(jià)格的變化，盡管這些制成品都被冠以“中國制造”的標(biāo)簽。所以外部的需求很難受到一個(gè)處于價(jià)值鏈低端的國家貨幣價(jià)值的調(diào)節(jié)。相反，中國的利益很可能在這種不同價(jià)值鏈的利潤重新分配中進(jìn)一步受損。

　　從根本上講，增強(qiáng)匯率彈性只能靠自主創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的躍升。對(duì)加工貿(mào)易而言，無論內(nèi)需如何擴(kuò)大、人民幣如何升值，只要有對(duì)國內(nèi)工資等加工費(fèi)和稅收的支付，就必定是順差。而加工貿(mào)易的利益卻被產(chǎn)業(yè)鏈條上的所有企業(yè)所分享。

　　再從進(jìn)口看，中國的進(jìn)口主要取決于投資，投資對(duì)價(jià)格的敏感度很低，因?yàn)樵S多需要進(jìn)口的重大建設(shè)項(xiàng)目的上馬，往往取決于政府計(jì)劃部門及銀行貸款，并不會(huì)太多考慮匯率。中國的進(jìn)口與消費(fèi)還主要受到眾多非匯率因素影響，如醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、退休和社保等服務(wù)體系落后，與私人消費(fèi)配套的城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)的落后，資本市場和銀行體系效率低下等。這些經(jīng)濟(jì)因素的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將比人民幣升值更有效地釋放中國的進(jìn)口購買力。

　　既然人民幣名義匯率的大幅升值對(duì)減少中國的外貿(mào)順差效果并不可靠，也不明顯，我們?yōu)槭裁匆�選擇這樣一個(gè)方向呢？

　　國際收支失衡其本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終它取決于國民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國際流動(dòng)。而國民儲(chǔ)蓄率和投資率這兩個(gè)變量，幾乎不受貿(mào)易政策的影響，更不會(huì)受到其他國家貨幣升值或貶值的影響，儲(chǔ)蓄與投資的長期失衡，顯然最終是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長模式所決定。這個(gè)意義上講，人民幣匯率的困境只不過是投資和消費(fèi)內(nèi)部失衡的一個(gè)必然結(jié)果，而不是原因，通過名義匯率的大幅升值來治理通貨膨脹的確有本末倒置之嫌。

　　匯率大幅升值的一個(gè)重大負(fù)面影響就是，同時(shí)面對(duì)原材料價(jià)格高企難降、人工成本上升，企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升是否還能抗得住名義匯率大幅升值的成本，很難評(píng)估。當(dāng)大量競爭力較差的出口商由于強(qiáng)勁的貨幣而退出生意時(shí)，會(huì)造成潛在的大量工作崗位流失，畢竟出口部門涉及到8000萬到1個(gè)億人口的就業(yè)，當(dāng)然，下崗的工人可以緩解當(dāng)前勞動(dòng)力市場的緊張局面，遏制持續(xù)的工資上漲，而持續(xù)的工資上漲也是持續(xù)通脹的推手之一，但從宏觀上看，以降低勞動(dòng)報(bào)酬的比例為代價(jià)來平抑通脹，與改善投資消費(fèi)失衡的方向背道而馳，這完全是短期應(yīng)景之策，從長期看會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

　　其實(shí)，我最擔(dān)心的名義匯率大幅升值的風(fēng)險(xiǎn)，還是升值可能導(dǎo)致高企的資產(chǎn)價(jià)格轟然崩塌，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)是最致命的。中國目前的資本項(xiàng)目管制的“防火墻”是否經(jīng)得住沖擊始終是個(gè)疑問。當(dāng)下假道經(jīng)常項(xiàng)目或直接投資，購買人民幣資產(chǎn)或者房地產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)已經(jīng)做得非常專業(yè)化了，成本甚至比正規(guī)的銀行體系還低。熱錢進(jìn)來了多少難以估計(jì)，反正2005年—2007年，房價(jià)漲了3倍，股市漲了6倍，熱錢是賺得盆滿缽溢。次債危機(jī)一下子將全球從流動(dòng)性過剩驟然推向了流動(dòng)性緊縮，資金流向最可能是從一個(gè)高估值或泡沫比較嚴(yán)重的資產(chǎn)中撤離。盡管目前中國還存在著形式上的資本項(xiàng)目管制，但加速升值的人民幣無疑成了跨境資本全身而退的買路費(fèi)。

　　人民幣升值速度越快，升值幅度越大，那么中國資產(chǎn)泡沫硬著陸的可能性就越大。這是一個(gè)基本判斷，這在今年的股市、樓市已經(jīng)開始顯露端倪。如此，泡沫一破，可以想見的是，未來兩年中國的銀行體系壞賬激增(因?yàn)榻�三年新增信貸近八、九萬億，而中國的信貸90%以上都是抵押品貸款)，股市暴跌(到那時(shí)，銀行股估值的崩潰)。顯然，美國成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強(qiáng)勢(shì)。反轉(zhuǎn)過來，又來收購中國的廉價(jià)核心資產(chǎn)，“美元本位”的國際貨幣秩序進(jìn)一步得以強(qiáng)化，這是最悲觀的政策后果，對(duì)此央行一定要有充分的思想準(zhǔn)備。(劉煜輝：作者系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任)