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    反思黑色星期一
2010年04月14日 20:22 來(lái)源:當(dāng)代金融家 發(fā)表評(píng)論  【字體:↑大 ↓小

  1987年10月19日,星期一。這一天,華爾街爆發(fā)了迄今歷史上最大的一次股票崩潰,后來(lái)這一天被稱為“黑色星期一”。

  當(dāng)天早晨紐交所開盤時(shí),數(shù)以億計(jì)的賣單使得市場(chǎng)單邊向下急行,不到1小時(shí),指數(shù)已下跌將近5%。

  由于指令數(shù)量太大,使得計(jì)算顯示落后實(shí)際交易20分鐘。

  11點(diǎn)鐘,上任不久的美國(guó)證券交易委員會(huì)主席大衛(wèi)•盧德發(fā)表講話,他委婉地表示:“不排除短暫停市以處理訂單不平衡的可能性!比欢@卻使市場(chǎng)參與者感到更加恐慌,剛出現(xiàn)一線生機(jī)的股市掀起了新一輪狂賣風(fēng)潮。1點(diǎn)半以后,那些用養(yǎng)老基金、互助基金、保險(xiǎn)基金購(gòu)買股票的機(jī)構(gòu)投資人也加入了拋售行列。在這種巨量大單的重炮轟擊下,本來(lái)岌岌可危的指數(shù)由2246直瀉到1900點(diǎn)以下,到收盤時(shí)更是跌到1738.74點(diǎn)。

  一天22.6%的跌幅,是第一次世界大戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)股市上最大的一次下跌(因?yàn)樵斐擅绹?guó)“大蕭條”的股市“黑色星期五”,即1929年10月28日那天的跌幅也不過(guò)才12.8%)。在這一天內(nèi),美國(guó)全國(guó)損失股票市值5030億美元,相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國(guó)全年GNP值的1/8或法國(guó)全年的GNP值。

  “黑色星期一”對(duì)股指期貨 市場(chǎng)造成重大影響,如此巨大的跌幅,使得以保證金交易為基礎(chǔ)的期貨結(jié)算體系經(jīng)受了沉重壓力。因?yàn)橛辛吮WC金制度和分級(jí)結(jié)算市場(chǎng)結(jié)構(gòu),芝加哥商業(yè)交易所的股指期貨交易才躲過(guò)滅頂之危,并向世人證明了其高超的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,成為這次股災(zāi)中的唯一亮點(diǎn)。

  慘痛的經(jīng)歷之后,美國(guó)政府成立了以財(cái)政部長(zhǎng)布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組,對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行深入調(diào)查。當(dāng)時(shí),主要投資者紛紛將現(xiàn)貨市場(chǎng)的“超跌”現(xiàn)象歸罪于股指期貨市場(chǎng)領(lǐng)跌,并認(rèn)為是股指期貨直接觸發(fā)了此次股災(zāi)。然而在針對(duì)報(bào)告質(zhì)詢的美國(guó)國(guó)會(huì)聽證會(huì)上,包括時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘和諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓•米勒教授在內(nèi)的專家均認(rèn)為,作為一種金融衍生品,股指期貨不可能單邊觸發(fā)股災(zāi)。

  大量研究表明,股指期貨與1987年股災(zāi)沒有必然聯(lián)系,盡管在來(lái)自套保組合和其他機(jī)構(gòu)的期貨合約中,賣盤壓力確實(shí)有一部分通過(guò)指數(shù)套利傳遞給現(xiàn)貨市場(chǎng),但CME市場(chǎng)還是成功吸收了相當(dāng)于8500萬(wàn)股股票的賣盤壓力;蛘哒f(shuō),與外行們的看法相反,股指期貨恰恰成為了現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散場(chǎng)所。

  用米勒的話講,“(1987年)10月19日的事件還表明,期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用簡(jiǎn)單準(zhǔn)確地反映了由于股票推遲上市而被隱藏的股市的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。指數(shù)套利交易并不對(duì)混亂的市場(chǎng)情況負(fù)責(zé),市場(chǎng)表現(xiàn)崩潰的時(shí)候,恰恰是期、現(xiàn)市場(chǎng)套利中斷的時(shí)候。”

  美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也認(rèn)為,“許多股票衍生產(chǎn)品的批評(píng)者所沒有認(rèn)識(shí)到的是,衍生市場(chǎng)發(fā)展到如此之大,并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段,而是因?yàn)榻o衍生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值,并以低成本迅速調(diào)節(jié)頭寸,因此在資產(chǎn)組合管理中,衍生工具起到了重要的作用!比欢,股指期貨只有在良性的市場(chǎng)組織體系和監(jiān)管體系中,才能充分發(fā)揮對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具的作用,否則,有可能形同虛設(shè)。1987年股災(zāi)中的香港就證明了此。

  “黑色星期一”爆發(fā)時(shí),香港的股指期貨已經(jīng)推出一年有余。然而當(dāng)10月19日香港股市受到美國(guó)股市崩潰的影響出現(xiàn)狂瀉時(shí),股指期貨扮演了領(lǐng)跌的角色。當(dāng)天的恒生指數(shù)下跌420.81點(diǎn),跌幅達(dá)11.1%;同時(shí)恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點(diǎn),其他合約也全部下跌。20日晨,香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天(10月20~23日),結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)商不能履約。24日銀行公會(huì)宣布減息,25日晚財(cái)政司宣布以期貨市場(chǎng)的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公司股東提供的10億港元,加上外匯基金中提取的10億共計(jì)20億港元,作為備用貸款,支持香港期貨保證有限公司,拯救期貨市場(chǎng)。27日財(cái)政司宣布由外匯基金撥款10億港元,連同中國(guó)銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款,并發(fā)動(dòng)香港大財(cái)團(tuán)聯(lián)手救市,才救港股于旦夕之危。

  一年之后,1988年5月,港英當(dāng)局聘請(qǐng)了一個(gè)專家團(tuán),就1987年股災(zāi)中香港股市問(wèn)題出具了一份調(diào)查報(bào)告,后被稱為戴維森報(bào)告。該報(bào)告認(rèn)為,就期貨市場(chǎng)(在港特指股指期貨)而言,導(dǎo)致崩盤的原因有外部的,但其根本原因還在于市場(chǎng)組織、運(yùn)作、合約設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等各方面都存在問(wèn)題。

  首先,香港期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制本身就有嚴(yán)重缺陷,而導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險(xiǎn)管理主體有缺陷。香港期貨市場(chǎng)由期貨交易所、倫敦國(guó)際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會(huì)員入會(huì)、執(zhí)行市場(chǎng)檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn);結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算;保證公司負(fù)責(zé)對(duì)結(jié)算會(huì)員是否增加保證金做出決定,并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。其次,由于這三家機(jī)構(gòu)各為獨(dú)立的利益主體,在風(fēng)險(xiǎn)處理中的地位與責(zé)任也模糊不清,導(dǎo)致從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系,削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)控制中心的地位,在風(fēng)險(xiǎn)聚集、市場(chǎng)推動(dòng)保障時(shí),必然引發(fā)危機(jī)。

  當(dāng)美國(guó)和香港股市紛紛淪陷時(shí),東京股票市場(chǎng)那天一早開盤的集合竟價(jià)也是賣盤數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于買盤。由于受漲跌停板 的限制,交易伊始股票就都被封在跌停板上,再加上沒有股指期貨,整個(gè)市場(chǎng)交易癱瘓。

  而此時(shí),于1986年先期推出日經(jīng)225股指期貨的新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX)則是另一番景象—交易者依然能夠繼續(xù)交易期貨合約,因?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)提供了一種繞過(guò)日本證券市場(chǎng)管制的方式。

  這不僅讓新加坡,也讓日本深刻感受到,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)股指期貨市場(chǎng)更快地被化解,不僅縮短危機(jī)時(shí)間,還可使危機(jī)帶來(lái)的損失更加分散,大大減輕信用制度所承受的“多米諾骨牌”壓力。

  在新加坡市場(chǎng)掠奪性發(fā)展的壓迫下,1988年,日本金融市場(chǎng)管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請(qǐng)。但是,此次批準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)依然十分保守,即要保證股指期貨交易完全在日本管理者的管理權(quán)限下進(jìn)行。1988年5月,修改后的日本證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割;當(dāng)年9月,大阪證券交易所開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月,大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。文/鄧邦 朱凱棟

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我國(guó)實(shí)施高溫補(bǔ)貼政策已有年頭了,但是多地標(biāo)準(zhǔn)已數(shù)年未漲,高溫津貼落實(shí)遭遇尷尬。
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