監(jiān)管重在調(diào)整高杠桿

　　那么，真正的問題是什么？

　　請(qǐng)?jiān)试S我以魔鬼代言人的身份赤裸裸地提出這些問題。如果說經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的缺陷是忽視價(jià)格、沒有嚴(yán)格的預(yù)算約束，自由市場(chǎng)也有忽視非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、沒有嚴(yán)格預(yù)算約束以及利用無限制的金融工程進(jìn)行融資等問題。中央銀行忽視資產(chǎn)泡沫而僅僅關(guān)注消費(fèi)物價(jià)，監(jiān)管者忽視線下及離岸負(fù)債，未能監(jiān)管特殊目的工具，其結(jié)果便是金融系統(tǒng)中大規(guī)模的隱蔽嵌入杠桿。因?yàn)樵诰薮蟮牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)下，聰明的銀行家認(rèn)識(shí)到他們能夠通過提高杠桿來增加收益。這場(chǎng)危機(jī)證明他們是正確的——他們被“金色降落傘”緊急救助。

　　金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為歸因于由收益每季度增長(zhǎng)的要求所驅(qū)動(dòng)的扭曲的管理層薪酬機(jī)制，管理層相應(yīng)地往系統(tǒng)中嵌入杠桿直至其爆炸。所以，控制超額薪酬的簡(jiǎn)單方法是控制過度杠桿。這需要在監(jiān)管政策及實(shí)踐中從重新定義綜合杠桿限制開始，進(jìn)行大規(guī)模的變革。

　　大部分主張自由資本流動(dòng)的人將有益的長(zhǎng)期外國(guó)直接投資等同于外國(guó)證券投資。他們忽視了這樣一個(gè)事實(shí)：通過金融工程，外國(guó)證券投資是短期的，且具有高杠桿性，從高度波動(dòng)中牟利，可能的話還會(huì)通過操縱市場(chǎng)尤其是交易清淡的市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)收益。實(shí)際上，產(chǎn)生于日本通貨緊縮之后零利率政策的利差交易是對(duì)沖基金、投資銀行以及投機(jī)者下注新興市場(chǎng)的主要資金來源。新興市場(chǎng)國(guó)家的中央銀行毫無辦法來保護(hù)本國(guó)貨幣，因?yàn)樗麄兊耐鈪R儲(chǔ)備杠桿極低(主要是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和長(zhǎng)期負(fù)債)，而對(duì)方卻通過大額動(dòng)量交易具有高杠桿性。如果外匯儲(chǔ)備依賴短期外債融資，那結(jié)果將是顯而易見的。此外，如果居民也認(rèn)為匯率是不穩(wěn)固的，那么游戲到此結(jié)束。傳統(tǒng)的解決方法是讓貨幣貶值，實(shí)行浮動(dòng)匯率制，通過出口來解決國(guó)內(nèi)缺口。但是這要假設(shè)出口引擎是不變的。

　　簡(jiǎn)而言之，單一的浮動(dòng)匯率制將帶來不穩(wěn)定的競(jìng)相貶值，代價(jià)慘重。

　　解決方法是否在于加強(qiáng)金融監(jiān)管？這是第二個(gè)難題。假設(shè)G20具有創(chuàng)建全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和全球中央銀行的權(quán)力，能解決這一全球性問題嗎？令人驚訝的是，答案是否定的。理由是，歐盟的經(jīng)驗(yàn)表明，在缺乏某些中央財(cái)政調(diào)節(jié)的前提下，沒有任何地區(qū)的中央銀行和超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)能解決地區(qū)與部門間的差異。

　　某種形式全球稅收是必要的

　　說穿了，我們不能對(duì)一個(gè)整體問題應(yīng)用局部性解決方案。如果我們?cè)谏�活中有全球性銀行，那么我們需要全球征稅。由于全球性機(jī)構(gòu)在持續(xù)創(chuàng)造全球公共產(chǎn)品，某種形式的全球稅收是必要的。

　　在此情況下，征收流轉(zhuǎn)稅成為一個(gè)可供選擇的方案。原因有五：

　　第一，流轉(zhuǎn)稅(或交易稅)是一個(gè)用戶支付的稅種，相比其他形式的稅收具有較少累退性。它好比為全球公共利益而向?qū)ι鐣?huì)不良行為征收的賭博稅。第二，流轉(zhuǎn)稅是反周期的，稅率的上升或下降取決于市場(chǎng)的投機(jī)熱度，如果泡沫破裂的危險(xiǎn)增大，則提高稅負(fù)來為安全網(wǎng)解決危機(jī)融資。第三，流轉(zhuǎn)稅可用于為全球公共產(chǎn)品融資，目前沒有其他的融資方式。第四，這個(gè)稅種將由目前交易費(fèi)用負(fù)擔(dān)最輕的金融機(jī)構(gòu)支付，為了創(chuàng)建無摩擦的金融市場(chǎng)，印花稅和其他交易費(fèi)用幾乎降低為零。金融機(jī)構(gòu)因此而利潤(rùn)減少，這將降低其發(fā)放鼓勵(lì)冒險(xiǎn)的超額獎(jiǎng)金和補(bǔ)貼的能力。第五，一旦流轉(zhuǎn)稅被采用，交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)將被列示清晰，可以用于監(jiān)測(cè)過度投機(jī)、市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易行為，而這些數(shù)據(jù)的缺失正困擾著全球金融市場(chǎng)的監(jiān)管。