我們認(rèn)為，目前流動(dòng)性、政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素并未發(fā)生根本變化，未來(lái)A股市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)震蕩向上的格局�！�

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是大勢(shì)所趨，資金流入股市、期市、樓市格局不變，業(yè)績(jī)提升將推高股市。物價(jià)指數(shù)(PPI)和房地產(chǎn)開發(fā)投資是我們判斷業(yè)績(jī)預(yù)期變化的重要指標(biāo)，未來(lái)業(yè)績(jī)能超預(yù)期的行業(yè)和公司將有靚麗表現(xiàn)。

　　橫縱二維框架透視市場(chǎng)仍將震蕩向上

　　從最近主要券商發(fā)布的2009年中期策略來(lái)看，看多看空差異較大，而其內(nèi)在分析框架大致可分為兩類：第一類框架主要基于經(jīng)濟(jì)周期，重點(diǎn)落在中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及政策上的，往往對(duì)后市比較樂(lè)觀；重點(diǎn)落在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇上的，則對(duì)A股市場(chǎng)仍比較悲觀；第二類框架主要基于資產(chǎn)周期，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性因素的，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格最終泡沫無(wú)法避免，這類觀點(diǎn)對(duì)A股市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)最為樂(lè)觀。

　　我們認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)漸次見底與復(fù)蘇以及流動(dòng)性充裕的背景下，僅以資產(chǎn)周期或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期為分析工具，都不足以認(rèn)清當(dāng)前市場(chǎng)的趨勢(shì)。因此，我們提出了基于全球大類資產(chǎn)周期(橫向)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期(縱向)的二維周期分析框架�；�于這一分析架構(gòu)，我們認(rèn)為，未來(lái)A股市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)震蕩向上的格局�！　　　�

　　流動(dòng)性在全球大類資產(chǎn)配置周期中的格局發(fā)生分化

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體被調(diào)低而新興市場(chǎng)被調(diào)高，這是最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)整的最大特點(diǎn)。

　　以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為例，受近期世行等機(jī)構(gòu)調(diào)低經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)影響(09年GDP增速?gòu)?2.4%下調(diào)到-3%)，美國(guó)國(guó)內(nèi)資金出現(xiàn)從股市撤離，再次流入債券市場(chǎng)跡象，上周美國(guó)10年期國(guó)債收益率從3.88%下跌到3.57%，道指下跌了1.18%。不過(guò)，美國(guó)債券市場(chǎng)吸引力上升的情況并不適用于全球，美國(guó)國(guó)債的吸引力仍是主要局限于美國(guó)本國(guó)資金。從美元貨幣因素看，上周中國(guó)央行公布的《2009年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中再次提到了特別提款權(quán)，受此影響外匯市場(chǎng)美元承受壓力，周五美元指數(shù)收盤于80以下，預(yù)計(jì)下周美元壓力仍存。

　　由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的差異與資金偏好的不同，未來(lái)不能簡(jiǎn)單緊盯美股走勢(shì)來(lái)進(jìn)行A股操作。從我們對(duì)全球流動(dòng)性的研究來(lái)看，資金將進(jìn)入新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，上周恒指連漲4天，全周反彈3.4%，打消了基金追蹤公司EPFR在上周四發(fā)布預(yù)測(cè)資金從新興市場(chǎng)大規(guī)模撤離的可能。商品市場(chǎng)亦是如此，原油與基本金屬都出現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)不斷調(diào)高將利好國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。近期世行將2009年中國(guó)GDP從6.5%調(diào)高到7.2%，OECD將2009年中國(guó)GDP從6.3%調(diào)高到7.7%，而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也在調(diào)高明年中國(guó)GDP預(yù)測(cè)。

　　國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變將產(chǎn)生兩方面結(jié)果：一是中國(guó)資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)，體現(xiàn)在H股和A股市場(chǎng)上漲以及資金流入，目前人民幣兌美元遠(yuǎn)期NDF為6.76，仍遠(yuǎn)低于即期匯率6.83；二是國(guó)內(nèi)股票吸引力高于債券市場(chǎng)，上周國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)10年期國(guó)債即期收益率從3.4782%上升到3.5434%。

　　我們認(rèn)為，全球資金追逐收益性的訴求沒(méi)有改變，不過(guò)基于不同的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，流動(dòng)性出現(xiàn)分化。美國(guó)本土內(nèi)債券市場(chǎng)吸引力有望增加，但這并不改變資金流向新興市場(chǎng)股市和商品市場(chǎng)的趨勢(shì)，這種分化體現(xiàn)了全球資金對(duì)不同市場(chǎng)收益性的合理考慮，受全球外匯儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)影響，本周美元將承壓。

　　五大因素顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是大勢(shì)所趨

　　一是經(jīng)濟(jì)方面，發(fā)電量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。6月中旬全國(guó)日均發(fā)電量增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，同比上升3.8%。如果以旬為單位計(jì)算，更是3月中旬以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　二是業(yè)績(jī)方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)明顯回升。1-5月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8502億元，同比下降22.9%，略好于我們預(yù)期的25%左右的降幅。季節(jié)調(diào)整后環(huán)比大幅正增長(zhǎng)，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的3-5月環(huán)比增速上升38%，自2008年5月以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，環(huán)比增速為2001年以來(lái)最高。

　　三是政策方面，預(yù)計(jì)近期將進(jìn)一步出臺(tái)鼓勵(lì)民間投資相關(guān)措施。能否拉動(dòng)民間投資是未來(lái)投資高增速能否持續(xù)并完成宏觀經(jīng)濟(jì)“保八”目標(biāo)的關(guān)鍵。我們6月上旬在中西部部分省份的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，許多私營(yíng)企業(yè)的投資意愿并不像外界理解的那樣弱，企業(yè)反而希望在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)低谷階段有針對(duì)性地加大投資力度，主要原因是：許多私營(yíng)企業(yè)家在經(jīng)過(guò)多年打拼之后，不僅積累了一定財(cái)富，也積累了較豐富的投資和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，有遠(yuǎn)見的企業(yè)家認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)低谷可能正是加強(qiáng)技術(shù)改造、擴(kuò)大生產(chǎn)的好機(jī)會(huì)。當(dāng)然，鑒于一些制造業(yè)的利潤(rùn)日漸微薄，許多企業(yè)在堅(jiān)守主業(yè)的同時(shí)也在積極拓展新的投資領(lǐng)域。我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，中部一些省份的非國(guó)有投資增速很快，最高超過(guò)60%。但同政府主導(dǎo)的投資規(guī)模和范圍相比，民間投資的增長(zhǎng)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　四是流動(dòng)性方面，資金流向股市期市樓市格局不變。截至2009年6月26日，銀行間回購(gòu)和拆借利率分別為1.2%、0.96%，分別較前歷史低位0.9%與0.8%水平都有所上升，我們認(rèn)為可能反映兩個(gè)方面因素：一是銀行市場(chǎng)隨著前期信貸大量投放，資金面充裕狀態(tài)相對(duì)下降；二是，IPO開閘在即，部分資金打新股需求提升。

　　五是估值方面，市場(chǎng)估值處于合理上限，下半年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)將成為市場(chǎng)上漲的新動(dòng)力。從我們對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)的研究來(lái)看，物價(jià)指數(shù)(PPI)和房地產(chǎn)開發(fā)投資是影響業(yè)績(jī)預(yù)期變化的重要指標(biāo)。5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資已出現(xiàn)加速抬升態(tài)勢(shì)，增速達(dá)到12%，中信房地產(chǎn)行業(yè)分析師已將全年增速預(yù)測(cè)提升到10%左右。物價(jià)指數(shù)上，PPI預(yù)計(jì)將在8月份見底。從這個(gè)角度來(lái)看，本次業(yè)績(jī)預(yù)期的底部已經(jīng)呈現(xiàn)出來(lái)，7-8月中報(bào)公布期間很可能會(huì)出現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)的觸底上調(diào)。

　　因此我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是大勢(shì)所趨，資金流入股市、期市、樓市的格局不變，業(yè)績(jī)提升將推高股市。物價(jià)指數(shù)(PPI)和房地產(chǎn)開發(fā)投資是我們判斷業(yè)績(jī)預(yù)期變化的重要指標(biāo)，未來(lái)業(yè)績(jī)能超預(yù)期的行業(yè)和公司將有靚麗表現(xiàn)。