●有人認(rèn)為：雖然目前A股市盈率已經(jīng)基本與歷史最低水平接軌，但是如果按照市凈率看，3.04倍的市凈率水平較A股歷史最低的1.71倍市凈率仍有70%以上的差距。A股市場仍有很大的下跌空間。

　　●我們認(rèn)為：A股的平均PB與歷史最低水平接軌幾乎是不可能的，主要有三方面的原因：

　　第一，輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)比重大幅度上升，A股合理市凈率理應(yīng)得到提高。2005年以來，A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生了巨大的變化，在以金融為代表的服務(wù)業(yè)市值占比顯著增加的同時(shí)，工業(yè)企業(yè)市值占比大幅減少。A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布的巨大變化使得A股的合理市盈率和凈資產(chǎn)收益率得到了大幅的提升，從而大大提升了A股的合理PB水平。

　　第二，資源價(jià)格(土地、礦產(chǎn)、能源等)和生產(chǎn)資料價(jià)格(對應(yīng)企業(yè)的重置成本)大幅度上升，導(dǎo)致A股賬面凈資產(chǎn)低估。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則最大的差別在于對公允價(jià)值的規(guī)定：國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中運(yùn)用現(xiàn)值和公允價(jià)值的比例約占80%，而中國目前的比重僅為不到50%。2000年以來，各類資源價(jià)格(土地、礦產(chǎn)、能源等)和生產(chǎn)資料價(jià)格(對應(yīng)企業(yè)的重置成本)大幅度上升，但是大部分企業(yè)仍將這部分資產(chǎn)當(dāng)作固定資產(chǎn)成本，采用歷史成本計(jì)價(jià)；如果改按公允價(jià)值估值，則重估后價(jià)值提升空間巨大。

　　第三，對于新興市場而言，不斷提高的凈資本回報(bào)率(ROE)將導(dǎo)致其同等市盈率水平下合理PB估值水平的上升。我們認(rèn)為：現(xiàn)代公司管理和激勵(lì)制度逐步確立、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進(jìn)程加快以及企業(yè)稅負(fù)下調(diào)的背景下，中國上市公司的資本回報(bào)水平無疑具有更大的上升空間；而ROE長期上升的趨勢也將意味著合理的PE估值水平下PB水平的穩(wěn)步提高。

　　●截至2008年8月12號，A股市場的“成本ROE”(ROE/PB)水平已經(jīng)達(dá)到5.38%,高于目前的一年期定期存款利率達(dá)到30%，如果考慮企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對于賬面凈資產(chǎn)的低估，目前的“成本ROE”水平將向上修正至6.725%,對于股票市場來說，長期的隱含收益率接近7%是極有吸引力的回報(bào)水平，在目前的點(diǎn)位，A股市場低估跡象明顯。

　　1.市凈率還有很大下跌空間嗎？

　　圖1-1所示，截至2008年8月12日，A股的靜態(tài)市凈率水平已經(jīng)降低到3.04倍，低于A股市凈率近10年來的平均水平3.93倍，但離A股歷史最低的1.71倍市凈率仍有70%以上的差距。在目前極度悲觀的市場氛圍中，悲觀者認(rèn)為A股雖然市盈率已經(jīng)基本與歷史最低水平接軌，但是按照市凈率看，A股市場仍有極大的下跌空間。

　　我們認(rèn)為：A股的平均PB與歷史最低水平接軌幾乎是不可能的，主要有三方面的原因。首先， 2005年以來A股的產(chǎn)業(yè)分布發(fā)生了巨大的變化，輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)所占比重大幅度上升，A股合理市凈率理應(yīng)得到提高。其次，中國目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍有較大的差別，這直接導(dǎo)致A股賬面凈資產(chǎn)的低估。最后，通過國際比較，我們發(fā)現(xiàn)：各經(jīng)濟(jì)體之間的平均PB估值水平存在極大的差異，這其中有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的原因，但更多的是由于各經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同；新興經(jīng)濟(jì)體所處的高速增長階段決定了其穩(wěn)定提高的ROE，從而使得PB的合理水平得到提升。

　　2.A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生巨變

　　2005年以來，A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生了巨大變化，在以金融為代表的服務(wù)業(yè)市值占比顯著增加的同時(shí)，工業(yè)企業(yè)市值占比大幅減少。A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布的巨大變化使得A股的合理市盈率和凈資產(chǎn)收益率得到了大幅的提升，從而大大提升了A股的合理PB水平。

　　回顧上市公司2000年以來的市值分布，我們發(fā)現(xiàn)A股的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布發(fā)生了很大變化，一方面，金融行業(yè)和能源行業(yè)的市值占比自2006年以來顯著增加，其中金融行業(yè)的市值占比從2000年的10.6%增加到2008年的37.6%；而能源行業(yè)的市值占比也從2000年的2.48%增加到2008年的23.3%。另一方面，工業(yè)企業(yè)市值占A股的比重逐年減少，市值占比從2000年的20.47%下降到12.06%。我們認(rèn)為：A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變化一定程度上解釋了目前A股市盈率與市凈率走勢的巨大差別。

　　一方面，金融行業(yè)市值占比的大幅增加使得整個(gè)A股市場的周期性行業(yè)和非周期行業(yè)的比例發(fā)生了重大變化，而在中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)的盈利趨勢是存在巨大差異的。從下圖中我們可以看到：從2007年一季度起，以鋼鐵行業(yè)為代表的周期性行業(yè)的凈利潤同比增長出現(xiàn)了大幅的下滑，而金融行業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)凈利潤增長依然維持著快速增長的勢頭，而且從歷史走勢中也可以看到：金融行業(yè)凈利潤增長的波動(dòng)性大大小于周期性行業(yè)，長期上升趨勢非常明顯，從理論公式：P/B=ROE*PE可以看到，以金融行業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)比重的增加，會(huì)提高A股整體的合理市盈率水平，從而間接提高A股整體的PB水平。

　　另一方面，以金融為代表的服務(wù)業(yè)的ROE水平呈長期穩(wěn)定增長的趨勢，且波動(dòng)率較小，這對于提升整個(gè)A股的ROE水平起到了很重要的作用。從下圖中我們可以看到：2001年，以鋼鐵行業(yè)為代表的周期性行業(yè)和以金融行業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)ROE均為10%，截至2007年年報(bào)，金融行業(yè)的ROE水平從2001年的10%提升為18.35%,而鋼鐵行業(yè)的ROE水平僅提升至2007年的16%。從理論公式P/B=ROE*PE中我們進(jìn)一步得出：以金融為代表的服務(wù)業(yè)市值占比的提高，使得A股整體ROE水平得到較大的提升，從而一定程度上提高了A股合理的P/B水平。

　　3. 資源價(jià)值和重置成本的上升沒有得到充分反映

　　3.1 中外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在較大的差異

　　根據(jù)2006年2月15日頒布的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》，隨著我國資本市場的發(fā)展、股權(quán)分置改革的基本完成，越來越多的股票、債券和基金等金融產(chǎn)品在交易所掛牌上市，使得活躍的金融資產(chǎn)交易市場逐步成熟。在此基礎(chǔ)上，在我國的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中適度、謹(jǐn)慎地引入公允價(jià)值的計(jì)量規(guī)則，更能反映企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況。

　　但無論是理論上還是實(shí)踐上，中國會(huì)計(jì)界引入公允價(jià)值計(jì)量的理念都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于以美國為代表的發(fā)達(dá)國家。理論上，以美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Financial Accounting Standards Board, FASB)為代表發(fā)布的GAAP體系，最早于上世紀(jì)80年代就開始逐步引入公允價(jià)值計(jì)量。

　　FASB于2006年9月正式發(fā)布了美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第157號(Statement of Financial Accounting Standards, SFAS NO.157)——公允價(jià)值計(jì)量。迄今為止，美國一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(Generally Accepted Accounting Principles,GAAP)中有超過40個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求(或允許)報(bào)告主體按照公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)和負(fù)債。

　　國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(International Accounting Standards Board ,IASB)制定和頒布的《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(International Accounting Standards, IAS)中運(yùn)用公允價(jià)值的領(lǐng)域也十分廣泛，最常用的領(lǐng)域是投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值、金融工具、企業(yè)合并、物業(yè)、廠房、設(shè)備和無形資產(chǎn)方面等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2002 年國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中運(yùn)用現(xiàn)值和公允價(jià)值的比例約占73%。其他許多國家和地區(qū)制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中也不同程度地運(yùn)用了公允價(jià)值。

　　我國會(huì)計(jì)界引入公允價(jià)值這一概念較晚。我國于 1998 年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——債務(wù)重組》中，首次采用公允價(jià)值計(jì)量。在2001年1月修訂的債務(wù)重組、非貨幣性交易等準(zhǔn)則中有公允價(jià)值的運(yùn)用，但同年財(cái)政部又取消了公允價(jià)值在上述準(zhǔn)則中的應(yīng)用。直到2006年2月15日我國新頒布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公允價(jià)值開始體現(xiàn)在資產(chǎn)減值、企業(yè)合并、生物資產(chǎn)、石油天然氣開采、投資性房地產(chǎn)、企業(yè)年金等具體準(zhǔn)則中。

　　2006 年新頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》又明確地將公允價(jià)值作為一種會(huì)計(jì)計(jì)量屬性，并在17 項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中運(yùn)用了公允價(jià)值，占比44.74%，仍遠(yuǎn)低于其他國家對公允價(jià)值的應(yīng)用水平。

　　3.2 資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲并沒有完全反映在企業(yè)凈資產(chǎn)中

　　據(jù)2006年2月15日頒布的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，能對上市公司凈資產(chǎn)產(chǎn)生重要影響并且存在價(jià)格重估可能的資產(chǎn)項(xiàng)目主要包括土地使用權(quán)中的投資性房地產(chǎn)和各種資源類礦山等，涉及的行業(yè)主要包括房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭、石油。

　　投資性房地產(chǎn)不等于用于出售的房地產(chǎn)。用于出售的房地產(chǎn)被房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)當(dāng)作存貨處理，其價(jià)值以市場價(jià)格計(jì)量。除非投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠的取得，否則應(yīng)該以成本進(jìn)行計(jì)量。這就給投資性房地產(chǎn)的價(jià)值重估提供了可能。投資性房地產(chǎn)包括：已出租的土地使用權(quán)、持有并準(zhǔn)備于增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)以及已出租的建筑物。

　　因此，根據(jù)新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，我們對目前資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)發(fā)生變化且有可能按照公允價(jià)值重新計(jì)量的會(huì)計(jì)科目及相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)：

　　第一，近年來以有色金屬和煤炭等為代表的礦產(chǎn)資源價(jià)格漲幅巨大，這些資產(chǎn)的漲幅并未及時(shí)體現(xiàn)在相關(guān)企業(yè)的凈資產(chǎn)中。

　　第二，除去房地產(chǎn)開發(fā)用地之外，2000年以來工業(yè)用地和商業(yè)、旅游、娛樂用地交易價(jià)格出現(xiàn)較大漲幅，尤其是位于市區(qū)的商業(yè)、旅游和娛樂用地漲幅巨大。但大部分企業(yè)仍將這部分資產(chǎn)當(dāng)作固定資產(chǎn)成本并采用歷史成本計(jì)價(jià)；如果改作投資性房地產(chǎn)科目，則重估后價(jià)格漲幅巨大。

　　第三，上市公司現(xiàn)有的寫字樓、商業(yè)用房、廠房倉庫和工業(yè)廠房等價(jià)值也存在低估。這部分資產(chǎn)和上市公司的土地使用權(quán)一樣被主要當(dāng)作固定資產(chǎn)成本，以歷史成本計(jì)價(jià)；如果按照公允價(jià)值計(jì)價(jià)，我們估計(jì)這兩部分用地價(jià)格被低估了50%以上。

　　第四，雖然新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)允許上市公司將以前只能計(jì)入費(fèi)用科目的支出予以資本化，但是目前許多上市公司仍然將這些可以資本化的費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益，從而低估了上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模。

　　例如，按照新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——無形資產(chǎn)》準(zhǔn)則，將企業(yè)的研究與開發(fā)支出區(qū)別對待，允許將開發(fā)支出予以資本化。準(zhǔn)則將無形資產(chǎn)的開發(fā)劃分為兩個(gè)階段：研究階段和開發(fā)階段。研究階段的支出應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益，即費(fèi)用化；而開發(fā)階段的支出，如果能夠滿足相關(guān)條款的規(guī)定，則進(jìn)行資本化處理，計(jì)入無形資產(chǎn)。 再如，按照新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——借款費(fèi)用》準(zhǔn)則，借款費(fèi)用如果可直接歸屬于符合資本化條件的資產(chǎn)的購建或者生產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)予以資本化。這些資本化條件包括：第一，需要經(jīng)過相當(dāng)長時(shí)間購建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達(dá)到可使用或者可銷售狀態(tài)的資產(chǎn)可以作為符合資本化條件的資產(chǎn)，這包括固定資產(chǎn)和需要經(jīng)過相當(dāng)長時(shí)間的購建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達(dá)到可使用或可銷售狀態(tài)的存貨、投資性房地產(chǎn)等。第二，如果相關(guān)資產(chǎn)的購建或生產(chǎn)占用了專項(xiàng)借款之外的一般借款的，被占用的一般借款的利息費(fèi)用也允許資本化。