貿(mào)易項下隱藏?zé)徨X規(guī)模約在1500億到2100億美元之間。根據(jù)上述計算和估計，2005年，在貿(mào)易項下基本沒有隱藏的熱錢。2006年貿(mào)易項下隱藏的熱錢約為160億美元，2007年為約1003億美元，2008年1至5月則增長到570億美元，近三年貿(mào)易項下合計熱錢規(guī)模約為1733億美元。

　　當(dāng)然，由于統(tǒng)計年鑒提供的數(shù)據(jù)對商品價格變化沒有作逐項全面反映，可能影響我們對價格變化因素的計算，從而影響到對貿(mào)易順差中熱錢的估計的準(zhǔn)確性。但是即便這個粗略的計算，已經(jīng)清晰地反映出貿(mào)易項下熱錢加速流入的趨勢。考慮到數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，本文估計，2005年以來，在貿(mào)易項下隱藏的熱錢在1500億美元到2100億美元之間。

　　我國真實熱錢規(guī)模：3000億到4000億美元。除了貿(mào)易項下的隱藏?zé)徨X外，本文基本認同摩根斯坦利經(jīng)濟學(xué)家通過外匯收支平衡表對熱錢規(guī)模的計算，即2005年以來熱錢合計流入規(guī)模為1681億美元。加上本文計算的貿(mào)易項下隱藏的熱錢，我們認為，從2005年以來，熱錢流入的規(guī)模應(yīng)該在3000億到4000億美元。

　　值得警惕的是熱錢加速流入趨勢

　　雖然當(dāng)前熱錢規(guī)模還不會對經(jīng)濟金融穩(wěn)定造成大的危害，但必須盡快扭轉(zhuǎn)熱錢加速流入的趨勢。

　　目前的熱錢流入規(guī)模已經(jīng)足以對宏觀經(jīng)濟金融產(chǎn)生擾動。以熱錢規(guī)模3400億美元計，分別以當(dāng)年匯率折算成人民幣，不考慮投資收益，規(guī)模已經(jīng)在2.5萬億人民幣以上。2.5萬億人民幣占目前M2的5.7%，城鎮(zhèn)固定投資總額20%以上和社會消費零售總額的25%以上。3400億美元的熱錢，雖然還不足以危及國家經(jīng)濟和金融安全，但已經(jīng)成為影響宏觀經(jīng)濟金融運行的重要因素。

　　應(yīng)該防止熱錢繼續(xù)快速流入。如果熱錢繼續(xù)保持今年上半年的流入速度，一到兩年之內(nèi)，熱錢規(guī)模將積累到5000到8000億美元，加上一些不屬于熱錢性質(zhì)的投機資金，投機資金在經(jīng)濟金融體系中將會占到一個比較高的比例，屆時宏觀經(jīng)濟的安全系數(shù)將會大大降低。

　　關(guān)于熱錢以及人民幣匯率問題的四個判斷

　　影響熱錢加速流入的關(guān)鍵因素是升值預(yù)期，以及長期升值背景下的資產(chǎn)價格膨脹。熱錢跨境流動的根本動機在于追逐收益，人民幣匯率持續(xù)給熱錢帶來了很好無風(fēng)險套利機會。從2006年開始，我國股票價格和房地產(chǎn)價格大幅上揚，在一定程度上吸引了投機資金流入。同時，美國在次貸危機后連續(xù)降息導(dǎo)致中美利差倒掛，進一步增強了熱錢流入的動機。中美利差問題可能會隨著美國反通脹力度加大而逐步減小，但只要人民幣升值趨勢不改變，熱錢大規(guī)模流入的勢頭就不會停止。

　　熱錢流入和人民幣升值之間存在相互強化機制。熱錢流入導(dǎo)致外匯儲備大量增加和貿(mào)易順差虛高，強化了人民幣升值預(yù)期。同時，強烈的升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢進一步加速流入。如果沒有外力打破這個人民幣升值的自我強化機制，熱錢將會繼續(xù)大量流入，直到人民幣產(chǎn)生明顯高估，進入大幅貶值和熱錢外逃的循環(huán)。屆時熱錢將積累到一個較大的規(guī)模，其外逃就有可能給我國的經(jīng)濟金融安全帶來明顯不利影響。

　　依靠擴大人民幣波動幅度打消升值預(yù)期是不現(xiàn)實的。對于金融市場的投機者而言，如果人民幣升值趨勢沒有改變，僅僅靠擴大人民幣雙向波動幅度是不可能打消人民幣升值預(yù)期的。因為金融市場相當(dāng)一部分交易者是趨勢交易者，他們會一直跟隨某個趨勢直到趨勢反轉(zhuǎn)。在一個大的趨勢中的波動會被這些交易者視為擾動而加以忽略。匯改以來人民幣雙向波動幅度一直在加大，但無法改變?nèi)嗣駧派�值預(yù)期即是明證。

　　人民幣匯率升值已經(jīng)基本到位。2006年和2007年的貿(mào)易順差分別為1775億美元和2622億美元，如果扣除貿(mào)易項下熱錢的影響，應(yīng)分別為1615億美元和1619億美元，即2007年真實貿(mào)易順差與2006年大體相當(dāng)。2008年1至5月貿(mào)易順差780億美元，如果扣除貿(mào)易中的熱錢，真實貿(mào)易順差為210億美元。貿(mào)易順差已呈明顯下降趨勢。折算到全年，預(yù)計真實貿(mào)易順差不超過500億美元。以我國每年2萬多億美元的進出口額來說，500億美元的順差已經(jīng)在可接受范圍之內(nèi)�？紤]到外部經(jīng)濟放緩導(dǎo)致的外需下降，真實貿(mào)易順差有進一步縮減的可能性。因此，當(dāng)前人民幣匯率升值已經(jīng)基本到位。(吉昱華 鄭劼)