二、國際化博弈中的資本流動與A股市場

　　在經(jīng)濟衰退階段美元不可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而僅僅可能是反彈。這個結(jié)論可能僅適用于美元指數(shù)，個別幣種可能存在短期大幅升值。不過總體來看，美元仍處于貶值過程中。如果美元不反轉(zhuǎn)，那么美元資產(chǎn)將流向何處？

　　1、美元短期回流的可能性不大

　　美國經(jīng)濟是世界經(jīng)濟的風向標與主導(dǎo)力量，本輪世界經(jīng)濟的減速調(diào)整始于美國經(jīng)濟的衰退。我們將美國經(jīng)濟的調(diào)整劃分為三個階段：即第一階段為2001年網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅后，美聯(lián)儲通過放松貨幣政策方式以延緩經(jīng)濟增長步入衰退的速度，此時美元加速貶值；在第二階段為美元持續(xù)貶值以及美國進口需求的減弱，使得工業(yè)化技術(shù)相對成熟的國家受到制造業(yè)競爭優(yōu)勢弱化沖擊，其中生產(chǎn)成本相對較高的歐元區(qū)與日本受到較大沖擊；第三階段為受制于歐元區(qū)以及其它發(fā)達國家經(jīng)濟增長漸趨美國經(jīng)濟一致性的回落，依賴于凈出口拉動經(jīng)濟增長模式的發(fā)展中國家開始呈現(xiàn)景氣回落跡象。

　　結(jié)合目前處于世界經(jīng)濟共生模式縱向產(chǎn)業(yè)鏈中各個國家的經(jīng)濟增長速度，以及歐洲區(qū)、日本等發(fā)達經(jīng)濟體最近下調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，我們有理由相信世界經(jīng)濟的此輪調(diào)整正在由第一向第二階段過渡。因此，美國經(jīng)濟目前尚未真正的處于調(diào)整底部，離經(jīng)濟下滑企穩(wěn)與經(jīng)濟回暖復(fù)蘇仍有時日。即當真正進入第三階段調(diào)整期，當以中國為代表的發(fā)展中國家出現(xiàn)景氣回落跡象時，也就出現(xiàn)了美元回流的前兆期。

　　2、美元回流的形式與收益風險

　　歷史上的美元回流主要以石油美元形式出現(xiàn)，石油輸出向原油資源消耗大戶美國出口并賺取美元盈余，又通過持有美元資產(chǎn)的形式將美元回流于美國，并使其擁有較為充足的資本以拉動經(jīng)濟增長并維系全球經(jīng)濟平衡；隨著新興世界國家的崛起，國際資本流動更傾向于美國與新興市場的逐利行為，美元回流形式更傾向于出口導(dǎo)向型的新興體國家通過貿(mào)易順差持有大量美國國債向美國進行融資；就從美國國債占比情況而言，日本一直是最大的持有者，而從持有增量來看中國起到舉足輕重的作用。

　　美國的債券市場遠遠大于其股票市場，對于全球債市而言也是居于主導(dǎo)地位，尤其是美國國債市場是美元回流與國際資本趨利行為的重要場所。也就是說美國國債市場的投資收益與風險適度情況，在更大程度上會影響美元回流的幅度。我們知道對于不含期權(quán)的純國債來說，高通脹引起的加息預(yù)期是其面臨的最大利率風險。本輪美國經(jīng)濟下滑在第一階段向第二階段調(diào)整過程中，在次貸危機的外部沖擊下經(jīng)歷了一系列的降息動作，但是在緩解國債貼現(xiàn)成本基礎(chǔ)上也在加速美元的貶值程度，與出現(xiàn)的資源約束局面一并推高了全球通脹的預(yù)期。因此，美國經(jīng)濟在進入第二階段的調(diào)整過程中伴隨著高通脹預(yù)期，對于純國債市場而言利率風險因素在變相加大。

　　因此，目前談及通過持有美國國債方式進行美元回流還未時尚早。只要高通脹問題沒有達到明朗化的程度，純債券性質(zhì)的國債市場，尤其是中長期債券將面臨較大的利率風險，從而削弱投資者資本利得空間。在初始投資成本既定情況下，高利率期限結(jié)構(gòu)勢必造成息票收益受損和降低原始本金的現(xiàn)值，從而降低長期債券的持有者投資收益。這也是近期日本與中國持有美國國債份額逐步減少的主要原因。

　　3、資金有可能繼續(xù)流入中國市場

　　一旦美元不能回流，那么國際資本必然尋找新的投資增長點。就目前的世界經(jīng)濟格局而言，經(jīng)濟處于發(fā)達階段的歐元區(qū)與日本，和以中國為首的新興經(jīng)濟體國家具備吸引外資的經(jīng)濟基本面；美國經(jīng)濟衰退出現(xiàn)對外需求弱化，與歐元區(qū)、日本貨幣相對美元升值時，歐洲與日本以高成本為基礎(chǔ)的工業(yè)制造產(chǎn)品勢必受到擠壓，經(jīng)濟增速將與美國出現(xiàn)同步下滑；在以美國為中心的全球經(jīng)濟共生模式中，新興市場國家是初級加工制造產(chǎn)品的出口地，發(fā)達國家是終端需求國，歐、美、日經(jīng)濟同步下滑在抑制以中國為主的加工制造國經(jīng)濟回落的同時，也在削弱大宗資源國的出口需求，并最終帶動全球經(jīng)濟的同步回落，視為本輪全球經(jīng)濟調(diào)整的終點。也就是說，資源出口國與加工制造國的經(jīng)濟下滑要滯后于經(jīng)濟發(fā)達的終端需求國，那么，當前國際資本自然追逐的就是經(jīng)濟發(fā)展尚有較大動力的新興市場國家與需求未有回落的稀缺類大宗資源。

　　以中國為首的新興體國家經(jīng)濟增量恰恰可以約等于世界經(jīng)濟發(fā)展的增量，也就是說新興國家的經(jīng)濟增速遠遠高于包括美國、歐洲以及日本在內(nèi)的發(fā)達國家的經(jīng)濟增速，新興國家實體經(jīng)濟的崛起必然帶動其虛擬經(jīng)濟的繁榮。另一方面，與其它新興體國家相比，中國具有較高的經(jīng)濟增長安全邊際。中國處于世界制造國的中心地帶，不在于其經(jīng)濟增長靠出口資源所帶動，而在于其具有較為完善的產(chǎn)業(yè)加工制造體系和相對熟練的勞動力。在吸收東亞、拉美其它新興體國家基礎(chǔ)原料的同時，也在向這些追趕型的中小國家和發(fā)達國家出口產(chǎn)成品。也就是為何中國的GDP增速與就業(yè)率人數(shù)要遠遠優(yōu)于其它新興體國家的關(guān)鍵所在。

　　三、經(jīng)濟雙底結(jié)構(gòu)中積極布局中級反彈

　　顯然按照我們對全球通脹博弈演繹經(jīng)濟底部的判斷，中國實體經(jīng)濟的底部還有一個長期過程。

　　首先，就下半年來講，中國經(jīng)濟仍是一個以PPI為主的通脹推高與實體經(jīng)濟利潤繼續(xù)下滑的過程。而在這樣的過程中，我們可以判斷出PPI回落與經(jīng)濟底部出現(xiàn)的邏輯，但是我們卻不能精確判斷出PPI見頂以及隨后的經(jīng)濟底部的時間，可能只能判斷出PPI見頂與隨后的經(jīng)濟底部將出現(xiàn)在今年四季度和明年一季度這樣的區(qū)域。這實際上正是下半年的尷尬所在。不過我們只要關(guān)注我們的邏輯過程中的某些現(xiàn)象，特別是PPI持續(xù)上升與真實需求回落跡象明顯時，按照我們的邏輯就能推演出正確的投資決策。

　　第二，在我們的邏輯中，即便是PPI回落后可能出現(xiàn)一個經(jīng)濟或者市場低點，那實際上也是一個階段性的低點，而不一定是中周期的最低點(當然，從幅度上來看可能與中周期的低點區(qū)別不大)，所以未來的經(jīng)濟可能是一個雙底結(jié)構(gòu)。那么當?shù)谝粋�底部出現(xiàn)后，市場將出現(xiàn)基于成本壓力緩解的中級反彈。而真正對于中級反彈布局有意義的，將是基于對PPI回落后利潤變動的理解。

　　第三，從估值上看二級市場已經(jīng)進入了合理或者被低估區(qū)域，預(yù)計這種情況不會長時間出現(xiàn)。雖然經(jīng)濟處于衰退期，但是社會內(nèi)部的經(jīng)濟活力還是非常強的，畢竟中國還有潛在8%的增長，所以A股市場長期全面被低估的可能性很小。下半年的調(diào)整將是一個孕育著生機的調(diào)整，因為對于中級反彈的布局可能即將或者已經(jīng)開始。 (長江證券研究所 執(zhí)筆：周金濤、張凡、劉冬)

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