根據(jù)中金公司研究覆蓋的A股公司盈利預(yù)測統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2008-09年凈利潤增長分別為32%和18%左右。剔除2008年企業(yè)所得稅改革的一次性效應(yīng)后，企業(yè)利潤增長的主要貢獻(xiàn)來自于主營業(yè)務(wù)，當(dāng)前宏觀環(huán)境足以支持企業(yè)盈利15%以上長期可持續(xù)的內(nèi)生增長。盡管盈利增速有所放緩，但是可持續(xù)性更高，且有超預(yù)期的可能性，因此，估值水平下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　高估值從何而來？

　　解釋A股市場2005年以來強(qiáng)勁牛市的生成，并不需要復(fù)雜的科學(xué)理論。股改之后，投資者對股市恢復(fù)了信心。經(jīng)濟(jì)高增長和上市公司業(yè)績表現(xiàn)良好，帶動了股市上漲。在此之下，資本市場的不完善在不同層次上助長了股價(jià)的大幅上揚(yáng)。首先，低利率水平增加了股市投資的吸引力；其次，較封閉的資本市場條件下，有限的投資渠道和股市賺錢效應(yīng)不斷吸引居民儲蓄；再有，股票市場規(guī)模太小，供需條件快速推高估值水平。這里反映的是，中國資本市場在利率市場化、結(jié)構(gòu)多元化、規(guī)模和開放程度等多方面存在缺陷。

　　很明顯，有兩個(gè)重要的因素在支撐股市：宏觀經(jīng)濟(jì)/業(yè)績的基本面和中國資本市場的局限性。目前的估值狀態(tài)是否能夠持續(xù)，很大程度上取決于，(1)宏觀和金融基本面是否發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，(2)資本市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，是否能得以顯著改觀。宏觀和金融條件是支持市場情緒的根本因素，而資本市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，則導(dǎo)致目前的股市供求現(xiàn)狀和高估值水平。

　　估值上升將遭遇更多阻力

　　中國資本市場發(fā)展和完善(包括利率市場化，資本賬戶的開放，市場多元化和規(guī)模的擴(kuò)大等)步調(diào)緩慢。這是我們認(rèn)為A股高估值情況難改的另一個(gè)重要原因。

　　但政府對資產(chǎn)價(jià)格的態(tài)度，股市規(guī)模的擴(kuò)大和逐漸加大的資本賬戶開放，將在一定程度上抑制股市估值的繼續(xù)擴(kuò)張。政府已經(jīng)意識到，資本市場上不同層次的結(jié)構(gòu)性缺陷，是造成股市泡沫迅速擴(kuò)張的重要原因，并積極努力做大股票市場和增加資本市場的開放程度。

　　2008年A股展望

　　A股大盤藍(lán)籌股(例如滬深300指數(shù))目前的平均動態(tài)市盈率約為30倍，而香港市場中資股的平均動態(tài)市盈率為20倍，兩者的比值為1.5倍。從歷史上來看，A-H市盈率比率的平均水平為1.7倍，A股市場估值水平比H股市場系統(tǒng)性偏高，主要體現(xiàn)了中國資本市場各種缺陷下的低利率和有限的投資渠道等問題。海內(nèi)外估值差異的持續(xù)存在，也反映了國內(nèi)流動性過剩狀況在短期內(nèi)并不會消失。在國內(nèi)流動性持續(xù)充裕的情況下，A股估值水平仍有進(jìn)一步擴(kuò)張的可能性，即便按比值歷史平均水平計(jì)算，對應(yīng)A股市盈率應(yīng)為34倍。

　　我們的基本判斷是，2008年A股的動態(tài)市盈率可能維持在30倍上下。盡管資本市場的條件在政策下逐漸改變，但今后企業(yè)業(yè)績在注資重組和管理層激勵(lì)機(jī)制的推進(jìn)下，可能得以更多釋放，這也是A股市場高估值的原因之一。從中國面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融條件看，推動A股估值繼續(xù)上升的許多因素依然存在。2007年4季度的政策和股市表現(xiàn)，使我們對市盈率進(jìn)一步的大幅提升持有保留。在A股這一輪調(diào)整前，2008年動態(tài)市盈率曾達(dá)到32倍，政府對包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注程度立刻增加，并引發(fā)各種調(diào)控措施。

　　投資者應(yīng)該意識到，在這種市場條件之下，業(yè)績對股價(jià)的支撐較弱，股市波動性大，將是A股市場2008年的主要表征之一。投資者情緒將受到內(nèi)部和外部兩方面因素的干擾。國外金融市場將繼續(xù)不斷受次級債和信用條件變化的影響，在一定程度上會波及A股。影響A股的內(nèi)部因素中包括各種調(diào)控政策，股指期貨、QDII和個(gè)人投資海外的資金分流，奧運(yùn)會的來臨對投資者心理的影響等等因素，也不可忽視。(高挺 酈彬)