股指期貨推出條件還不成熟

　　港股直通車意義深遠(yuǎn)

　　股市泡沫很難影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　價(jià)值投資不是只買藍(lán)籌股

　　公募基金獨(dú)大不利股市穩(wěn)定

　　⊙本報(bào)記者 朱國棟 張強(qiáng)

　　李振寧，這位中國證券市場知名度頗高的資深專家，辦公室布置得十分簡單，唯一顯眼之處就是墻上他和金融大鱷索羅斯的合影。

　　李振寧無疑是中國證券市場的傳奇人物。1985年，李振寧在人民大學(xué)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生畢業(yè)后被分配到中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究所，負(fù)責(zé)股份制的國際比較和借鑒；1987年，他被派往香港任客座研究員，研究課題是股市，也正是在那一年，他開始與股市結(jié)緣。

　　這位上世紀(jì)80年代就以翻譯《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》出名的學(xué)者，曾以市場人士身份參與了證監(jiān)會(huì)股改的許多重要工作，成為股權(quán)分置改革智囊團(tuán)成員之一，是證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委成立的全流通改制研究小組的一員(其余兩位為證監(jiān)會(huì)原規(guī)劃委辦公室主任李青原、規(guī)劃委委員波濤)。

　　2005年5月9日，李振寧發(fā)表了《歷史的轉(zhuǎn)折 可貴的實(shí)踐》一文，認(rèn)定股權(quán)分置改革將改變大股東的行為策略，進(jìn)而改變上市公司基本面，從而使市場發(fā)生質(zhì)變，引起較大反響。2006年1月9日，在中國資本市場論壇上，李振寧作了《十年牛市的開始———2006投資策略》的演講，“十年牛市論”從此成為中國股市耳熟能詳?shù)目谔?hào)。

　　近日，李振寧就近期中國證券市場的一些熱點(diǎn)問題，在他的辦公室里，接受了上海證券報(bào)記者的專訪。

　　股指期貨推出條件還不成熟

　　股指期貨是當(dāng)前中國股市最為熱門的話題之一，中國股民擔(dān)憂者有之——擔(dān)心機(jī)構(gòu)操縱大盤藍(lán)籌股，將股指往下打壓；期盼者有之——目前股市已深調(diào)，股指期貨推出后可能導(dǎo)致股市飆升救市。

　　李振寧則認(rèn)為，目前情況下推出股指期貨，時(shí)機(jī)還不成熟。

　　李振寧認(rèn)為，在股指期貨推出之前，應(yīng)該先上融資融券，形成做多做空機(jī)制，再推出股指期貨也不遲。

　　“從目前來看，如果沒有開設(shè)融資融券業(yè)務(wù)，那么做多的一方會(huì)占據(jù)優(yōu)勢。只有當(dāng)融資融券業(yè)務(wù)推出時(shí)，做多和做空的力量才是對(duì)等的。比如說多方可以通過購買大盤指標(biāo)股推升股指，在實(shí)盤和期貨兩方面都可以獲利；如果能夠融券，空方可以借券拋空來影響股指，再低價(jià)回購證券后歸還，這樣也能在實(shí)盤和期貨兩方面獲利。在沒有融資融券的情況下，空方買股票往下砸顯然不合算，因?yàn)榧词构芍竿�下打壓成功，做空者在股指期貨可能賺到了錢，但股票上還是要虧錢。兩者相抵可能是不賺不虧。因此，如果在股指期貨推出前沒有開辦融資融券業(yè)務(wù)，對(duì)空方無疑是不利的，少了一個(gè)做空的工具。就像拳擊手一樣，如果一方只能以一手出拳，那么他就必?cái)�無疑�！�

　　因此，李振寧認(rèn)為，在目前情況下推出股指期貨，很可能使股指暴漲。除了融資融券業(yè)務(wù)尚未全面推行外，他還有三個(gè)理由：一是中國一直沒有做空機(jī)制，做多符合中國股民的心理習(xí)慣；二是在大的牛市氛圍下，漲的天數(shù)肯定比跌的天數(shù)多，從概率的角度來說也應(yīng)該做多；三是公募基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)都已有大量籌碼在股市，做空不符合他們的現(xiàn)實(shí)利益，特別是我們?nèi)鄙賹?duì)沖基金這種規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者，很可能出現(xiàn)投機(jī)過度。

　　正因?yàn)檫@些理由，李振寧建議，先推出融資融券業(yè)務(wù)，再推出股指期貨。

　　港股直通車意義深遠(yuǎn)

　　對(duì)于港股直通車該不該推行，怎么推行，市場有許多不同的聲音。李振寧的觀點(diǎn)是，港股直通車應(yīng)該推出，而且意義頗為深遠(yuǎn)。

　　李振寧認(rèn)為，港股直通車實(shí)際上是資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換的試點(diǎn)。李振寧告訴記者，“目前人民幣升值，資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲，其實(shí)是一個(gè)事物的兩個(gè)方面，都表明中國在世界經(jīng)濟(jì)總量，或者說，實(shí)物財(cái)富總量中的份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以美元計(jì)價(jià)的份額�，F(xiàn)在已經(jīng)到了對(duì)中國的國民財(cái)富加以重估的時(shí)候。我們的選擇只能是通過人民幣升值實(shí)現(xiàn)重估，或者通過資產(chǎn)和消費(fèi)價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)重估。這些都表明，人民幣自由兌現(xiàn)的時(shí)機(jī)已成熟�！蓖ㄟ^港股直通車漸進(jìn)的實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下可兌換，是積極穩(wěn)妥的。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，和美元掛鉤的貨幣一下子實(shí)現(xiàn)自由兌換可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯。日本就是這樣的案例，日元美元實(shí)現(xiàn)自由兌換后，日元升值了4倍多，從360日元兌換1美元升值到80日元兌換1美元。日元加速升值導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)競爭力不足，并進(jìn)一步導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的十年停滯。

　　對(duì)此，李振寧告訴記者，“日元和美元實(shí)現(xiàn)自由兌換后，日本人均生產(chǎn)總值迅速從3000多美元增長到10000多美元，一下子完成了中等收入國家到發(fā)達(dá)國家的跨越。他們在全世界的財(cái)富份額一下子變大了，可以用以前三分之一的錢購買同樣的數(shù)量的進(jìn)口商品，這對(duì)能源短缺、原材料匱乏的日本具有戰(zhàn)略意義，并且符合賤買貴賣的原則。而中國目前的情況是，進(jìn)口能源、原材料價(jià)格暴漲，但出口的貨物硬撐著不漲，這樣對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未必有利。人們往往從消極方面評(píng)價(jià)日元升值，果真如此，為什么日元至今還是100稍多兌1美元，而不是跌回到360日元兌1美元呢？”李振寧認(rèn)為，從另一個(gè)角度來看，日元升值是有基本面作支持的，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和日本國民也有很有利的一面。

　　此外，李振寧認(rèn)為，推出港股直通車，通過民間投資的辦法消化流動(dòng)性過剩，比借助中投公司對(duì)外投資更為有利。因?yàn)橹型豆�司這種掌握數(shù)千億美元的國家公司，容易引起西方國家警惕，并且國家要為投資結(jié)果承擔(dān)完全的責(zé)任；而港股直通車則是民間投資，目標(biāo)不會(huì)太大。

　　而對(duì)于中國投資者參與港股直通車可能造成虧損的擔(dān)憂，李振寧認(rèn)為大可不必。他告訴記者，“我們要相信中國投資者的智慧，他們比外國投資者更了解香港上市公司；并且能直接投資港股的通常為高端投資者，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受力大大高于購買QDII產(chǎn)品的普通投資者。”

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，推出港股直通車可能造成國民財(cái)富外流，李振寧認(rèn)為這種擔(dān)心沒有必要，完全可以通過技術(shù)手段規(guī)避。李振寧告訴記者，“我們可以參照境內(nèi)居民買B股的方法來處理這個(gè)問題。中國內(nèi)地公民買港股，應(yīng)該開設(shè)一個(gè)可監(jiān)管的賬戶，開戶時(shí)簽訂一個(gè)協(xié)議，將人民幣兌換成港幣后炒港股，但這個(gè)帳戶的資金不能轉(zhuǎn)移到香港或境外其他市場，賬戶終止后資金還是要流回到國內(nèi)，這樣資金就不能外流了�！�

　　李振寧認(rèn)為，現(xiàn)在是推出港股直通車的最好時(shí)機(jī)。前一段借直通車大肆炒作的H股、紅籌股已深幅回落，具備長期投資價(jià)值。

　　股市泡沫很難危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　目前市場有觀點(diǎn)稱，假如股指虛高，一旦股市泡沫破滅，很可能影響中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。李振寧認(rèn)為，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定了虛擬經(jīng)濟(jì)，而不是相反。所以認(rèn)為股市泡沫破滅會(huì)危及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)，有本末倒置的嫌疑。

　　李振寧認(rèn)為，無論是按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，還是馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性問題時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)才會(huì)一蹶不振，并反過來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比如1929年-1933年的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盡管表面上看開始于美國股市，但實(shí)際是當(dāng)時(shí)世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問題，才最終反映在股市上，以至于股票市場暴跌，數(shù)年之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，才開始回暖。1997年開始的東南亞金融危機(jī)，也是東南亞國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，才導(dǎo)致股市崩盤，連續(xù)數(shù)年不振。

　　李振寧告訴記者，“如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有問題，股市出現(xiàn)大規(guī)模回調(diào)，市場也會(huì)自動(dòng)修復(fù)過來。以2001年的‘9·11’為例，當(dāng)時(shí)美國股市暴跌，但很快市場就自動(dòng)修復(fù)，這是因?yàn)椤?·11’事件是一個(gè)突發(fā)的政治事件，并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題所導(dǎo)致，所以沒有演變成股災(zāi)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)；同樣，1987年由電腦程序買賣引發(fā)的股災(zāi)，使全球主要市場股指一周跌掉三分之一至二分之一，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)健康，交易所限制電腦程序買賣后，股市就企穩(wěn)了。這次股災(zāi)之所以市場能自動(dòng)修復(fù)，也是因?yàn)樗�是技術(shù)因素造成，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問題，所以市場有自動(dòng)修復(fù)功能。”

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，為了防止股指的大起大落，因此中央政府應(yīng)該加大針對(duì)股市的宏觀調(diào)控。李振寧不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。李振寧告訴記者，“國家不應(yīng)該對(duì)股民的盈虧負(fù)責(zé)，因?yàn)閾?dān)心股指上漲過快而對(duì)股市宏觀調(diào)控，這種做法不可取，至于具體指導(dǎo)式的微觀調(diào)控，則更不可取。回顧世界股市最近幾十年的歷史，很少有政府因?yàn)楣墒猩蠞q過快而打壓、干預(yù)，只有因股市崩盤市場無法自救而救市的�！�

　　“以美國納斯達(dá)克為例，它從1000點(diǎn)漲到了5000點(diǎn)，然后又從5000點(diǎn)跌回到1000點(diǎn)。實(shí)際上，納斯達(dá)克股指的暴漲暴跌并沒有影響美國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。恰恰相反，股指暴漲時(shí)，因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)，大量風(fēng)險(xiǎn)投資資金流向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，為美國新經(jīng)濟(jì)的起飛提供了資金保障，加速新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與成熟。所以說，股指的漲與跌，對(duì)資本也有導(dǎo)向作用，許多發(fā)展?jié)摿Υ蟮漠a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域獲得更多的資金配置，有利于該領(lǐng)域的成熟與發(fā)展。”李振寧認(rèn)為，有時(shí)候股市波動(dòng)，未必就是壞事。

　　股權(quán)分置改革后八成以上是好股票

　　前一波急升至6100多點(diǎn)的行情，市場普遍認(rèn)為是大盤藍(lán)籌股價(jià)格飆升的結(jié)果。李振寧認(rèn)為，股權(quán)分置改革后，市場上80%以上是好股票，過度追捧藍(lán)籌股并不理智。

　　之所以認(rèn)定中國股市80%以上的品種是好股票，李振寧認(rèn)為這和股權(quán)分置改革有關(guān)。他告訴記者，“在股權(quán)分置改革以前，由于大量非流通股無法減持，上市公司的業(yè)績和收益對(duì)大股東影響不大，對(duì)公司高管也缺乏激勵(lì)。有的母公司甚至把子公司作為提款機(jī)。但股權(quán)分置改革以后，大股東愿意在上市公司做加法了。”

　　李振寧認(rèn)為，股權(quán)分置改革前后這種區(qū)別最典型地體現(xiàn)在重組問題上，“在股權(quán)分置改革前，上市公司的所謂重組、資產(chǎn)注入，很多名不符實(shí)。但股權(quán)分置改革后，絕大多數(shù)的重組有實(shí)質(zhì)內(nèi)容，許多資產(chǎn)注入確實(shí)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)�！�

　　李振寧認(rèn)為，正因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后八成以上品種是好股票，所以前期市場過度追捧藍(lán)籌股的現(xiàn)象并不理智，這不但導(dǎo)致股指虛高、藍(lán)籌泡沫，也不利于維持股市生態(tài)。

　　對(duì)于只有買藍(lán)籌股才是價(jià)值投資的觀點(diǎn)，李振寧也表示反對(duì)，“股市是不是價(jià)值投資，估值水平很重要，哪怕是藍(lán)籌股，本來只值100元，但炒作成200元，那也是價(jià)值高估了，中小盤股票，哪怕是業(yè)績一般的，只要是估價(jià)合理，那也是價(jià)值投資�！�

　　過度追捧大盤藍(lán)籌股的惡果之一是中小股票融資難。李振寧告訴記者，“有許多中小盤股票資產(chǎn)質(zhì)量好，利潤高，估值相對(duì)合理，但由于從公募基金到散戶普遍追捧大盤藍(lán)籌股，這些股票表現(xiàn)不多，有的甚至在牛市主升浪中陰跌，許多跌破了定向增發(fā)的價(jià)格。有了這樣的預(yù)期后，市場對(duì)定向增發(fā)等再融資方案謹(jǐn)慎起來，甚至連盤子有幾十億的優(yōu)質(zhì)公司也很難融資。”

　　單邊發(fā)展公募基金不利股市穩(wěn)定

　　李振寧認(rèn)為，市場之所以過度追捧大盤藍(lán)籌股，和中國股市公募基金獨(dú)大有關(guān)，但單邊發(fā)展公募基金不利于股市穩(wěn)定。

　　公募基金動(dòng)輒擁有數(shù)百億資金，因此偏好配置流通盤相對(duì)較大、流通性好的大盤藍(lán)籌股，導(dǎo)致大盤藍(lán)籌股價(jià)暴漲、指數(shù)暴漲，出現(xiàn)了所謂的“一九現(xiàn)象”。李振寧認(rèn)為，如果在發(fā)展公募基金的同時(shí)，大力發(fā)展私募基金，這種“一九現(xiàn)象”有望得以解決。

　　“私募基金掌控的資金規(guī)模普遍不如公募基金大，因此他們偏好配置中小盤股票。如果市場上陽光化的私募基金占了相當(dāng)比例，公募基金偏好配置大盤藍(lán)籌股，私募基金追捧中小盤股票，那樣就會(huì)形成較好的股市生態(tài)環(huán)境。就像叢林中除了獅子、老虎、鱷魚之外，還要有羊、鹿等草食動(dòng)物，還要有青草綠樹”。李振寧用叢林的生態(tài)環(huán)境來比喻良好的股市生態(tài)。

　　李振寧認(rèn)為，單邊發(fā)展公募基金，除了不利于股市生態(tài)外，更嚴(yán)重的是容易導(dǎo)致股市大起大落，不利于股市穩(wěn)定。

　　“公募基金集中配置大盤股，導(dǎo)致大盤股價(jià)格暴漲，公募基金凈值迅速增長，賺錢效應(yīng)誘導(dǎo)普通投資者賣掉手中的中小盤股票買基金，源源不斷的資金又迫使公募基金進(jìn)一步買入，這是上升市中的股民變基民的過程。但是這個(gè)過程也可以逆轉(zhuǎn)，當(dāng)大盤方向相反時(shí)，由于基金每天都可以贖回，股市就有基金贖回的壓力。公募基金為了應(yīng)對(duì)贖回壓力，又不得不賣出股票，從而導(dǎo)致惡性循環(huán)。”李振寧這樣解釋單邊發(fā)展公募基金的危險(xiǎn)所在，這樣的實(shí)例并不罕見，“1964年日本奧運(yùn)會(huì)召開前夕，因?yàn)槭袌霾▌?dòng)股市下跌，公募基金被贖回三分之二，股市暴跌了一半�！�

　　而私募基金就不會(huì)有公募基金的贖回壓力，李振寧告訴記者，“因?yàn)槲�托給私募基金的資金封閉期通常在一年以上，期滿后一般一個(gè)月只有一個(gè)開放日，因此在股市暴跌時(shí)，沒有集中贖回壓力，不會(huì)像公募基金那樣助漲助跌�！�

　　但是，中國目前私募基金仍處于邊緣化狀態(tài)。李振寧告訴記者，“目前中國私募基金，還需要通過發(fā)信托的方式繞行，而發(fā)行信托又要通過銀監(jiān)部門。既然中投公司可以給美國的私募基金黑石投資30億美金，為什么中國不能發(fā)展自己的陽光化私募呢？”李振寧認(rèn)為，投資者的需求是多樣的，風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的，私募基金主要是為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的高端客戶服務(wù)的，在長期價(jià)值投資、金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作以及購并重組等方面，有著公募無法替代的功能。大力發(fā)展私募證券投資基金，有利于股市的穩(wěn)定和優(yōu)化資源配置。

　　作為一種變相的私募基金，門檻為5000萬元的基金專戶理財(cái)即將開閘。有觀點(diǎn)認(rèn)為，公募基金公司干私募基金的事，很容易發(fā)生利益輸送。因?yàn)樗侥蓟�金的收益提成可能�?0%以上，而公募基金只收1.5%的管理費(fèi)。因此，公募基金可能為專戶理財(cái)接盤，也可能為專戶理財(cái)提供便宜籌碼。李振寧告訴記者，“這種擔(dān)憂并不是沒有道理的，因?yàn)閷?duì)基金公司來說，專戶理財(cái)給公司帶來的回報(bào)率遠(yuǎn)比公募基金要高，而監(jiān)管上又很難根絕利益輸送。”李振寧認(rèn)為，公募基金和私募基金應(yīng)由不同機(jī)構(gòu)投資者各司其責(zé)，讓基金公司既發(fā)展公募基金，又發(fā)展私募基金的做法并不合適。

　　人物語錄

　　◎股市是不是價(jià)值投資，估值水平很重要，哪怕是藍(lán)籌股，本來只值100元，但炒作成200元，那也是價(jià)值高估了，中小盤股票，哪怕是業(yè)績一般的，只要是估價(jià)合理，那也是價(jià)值投資。

　　◎如果市場上陽光化的私募基金占了相當(dāng)比例，公募基金偏好配置大盤藍(lán)籌股，私募基金追捧中小盤股票，那樣就會(huì)形成較好的股市生態(tài)環(huán)境。就像叢林中除了獅子、老虎、鱷魚之外，還要有羊、鹿等草食動(dòng)物，還要有青草綠樹。

　　◎是實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定了虛擬經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為股市泡沫破滅會(huì)危及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)，有本末倒置的嫌疑。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有問題，股市出現(xiàn)大規(guī)�；卣{(diào)，市場也會(huì)自動(dòng)修復(fù)過來。

　　◎如果在股指期貨推出前沒有開辦融資融券業(yè)務(wù)，對(duì)空方無疑是不利的，少了一個(gè)做空的工具。就像拳擊手一樣，如果一方只能以一手出拳，那么他就必?cái)�無疑。

　　◎我們要相信中國投資者的智慧，他們比外國投資者更了解香港上市公司；并且能直接投資港股的通常為高端投資者，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受力大大高于購買QDII產(chǎn)品的普通投資者。

　　人物簡介

　　李振寧，現(xiàn)為上海睿信投資管理有限公司董事長。1985年中國人民大學(xué)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士專業(yè)畢業(yè)，后進(jìn)入中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究所工作，期間，他專注于企業(yè)制度的國際比較研究，是中國最早了解國際股市并參與股票買賣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。

　　1990年起他進(jìn)入投資咨詢業(yè)，曾擔(dān)任寶安、原野、深鴻基等上市公司的咨詢顧問。1992年起成為專業(yè)證券投資人，1997年創(chuàng)辦上海睿信投資管理有限公司。他曾以市場人士身份參與了股改的許多重要工作，成為證監(jiān)會(huì)股權(quán)分置改革智囊團(tuán)成員之一，曾是證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委成立的全流通改制研究小組的一員。