2009年中國股市：低迷中尋找機(jī)會

　　“中國股市在牛年真的會步入牛市嗎？”

　　從2008年12月31日的收盤價算起，中國A股市場已經(jīng)反彈了近20%，尤其是在農(nóng)歷春節(jié)過后的牛年里，中國股市牛氣沖天，似乎有改變頹勢的跡象，這給深套已久的中國股民帶來了一絲安慰。

　　但在金融海嘯的背景下，全球各大市場滿目瘡痍，中國經(jīng)濟(jì)和中國股市未必能夠獨(dú)善其身。尤其在2009年，國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢將更加嚴(yán)峻，外部環(huán)境的不確定性、貨幣政策的疊加效應(yīng)、上市公司的業(yè)績突變、估值體系的動態(tài)調(diào)整、大小非和限售股的自動打壓，都將影響2009年中國股市的走勢。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)形式不容樂觀

　　2008年第四季度中國GDP快速下滑至6.8%，很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在這一季度出現(xiàn)了陡降。但在2008年12月份，一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和指標(biāo)卻出現(xiàn)了緩降的趨勢，尤其是貸款額和消費(fèi)額的大幅增加，這對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的修復(fù)和對人們信心的提升起到了一定的積極作用。那么，其是否具備可持續(xù)性？

　　如果經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不能復(fù)蘇，企業(yè)能力繼續(xù)下降，下崗失業(yè)的人數(shù)繼續(xù)增加，那么在經(jīng)濟(jì)蕭條期敢于貸款的銀行和敢于消費(fèi)的人們就會自然萎縮。因?yàn)椋�貸款的對象不能夠盈利，貸的越多壞賬越多，敢于貸款的銀行自然就會抑制其經(jīng)營行為，而經(jīng)濟(jì)不景氣，預(yù)期收益不明朗、不樂觀，那些敢于消費(fèi)的人又缺乏收入來源，其消費(fèi)行為也就自然萎縮。

　　或許很多人將希望都寄托在政府投資和國家的產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃上，但是財政投資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程是漫長的，只能對GDP中的投資起到立竿見影的效果，而經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的產(chǎn)出是有一個過程的。

　　在中國現(xiàn)行的體制下，政府審批式的投資和政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目效率究竟有多高，大家有目共睹。尤其是在目前大家對未來經(jīng)濟(jì)普遍預(yù)期不好的情形下，投資與實(shí)際收益，經(jīng)濟(jì)預(yù)期與實(shí)際就業(yè)等都會出現(xiàn)錯位。

　　其次，中國產(chǎn)能過剩的矛盾將越來越嚴(yán)重，而出口又將面臨著嚴(yán)峻地挑戰(zhàn)。從去年四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，陡降幅度最大的可能就是貿(mào)易數(shù)據(jù)的增速出現(xiàn)了大幅下滑。而在這樣不景氣的情況下，一些消費(fèi)大國開始實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義，這對中國的出口將雪上加霜。如何化解“出口大幅下滑”的影響，將是決定2009年中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。

　　不難看出，2009年的中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面并不樂觀。在這樣的“基本面”下，貿(mào)然反周期炒作，對股市過度樂觀則很有可能要用時間來換空間。目前中國股市雖然已經(jīng)暴跌了73%，具備局部技術(shù)性反彈的條件，同時一些“超調(diào)”的股票也有“價值回歸”式反彈的要求，但是未必所有股票都處于“超調(diào)”。一些抗周期性強(qiáng)、能在未來政府投資中受益的股票或許會有一定的機(jī)會，但也不乏概念炒作。

　　“松貨幣”的真相

　　寬松的貨幣政策雖然可以刺激投資的積極性，但貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長之間未必一定就是正相關(guān)關(guān)系。雖然經(jīng)濟(jì)增長離不開M2的推動，但較高的M2并非一定就意味著較高的GDP，也不意味著會制造出牛市。

　　首先，從以往的歷史數(shù)據(jù)來看，沒有任何證據(jù)來支撐流動性增加就一定會形成牛市。

　　對此，筆者搜集了很多流動性周期和股市周期的數(shù)據(jù)、圖表，并將二者的周期線疊加之后發(fā)現(xiàn)：1988年-2008年這20年間美國市場中的牛市與流動性周期正相關(guān)性不強(qiáng)；1995年-2008年日本的也不強(qiáng)，在流動性高峰時股市未必是牛市；1996年-2008年的中國，在前三次流動性增長的高峰中，二者的相關(guān)性也不是很明顯，只是在上輪牛市中他們的周期性似乎正相關(guān)性強(qiáng)一些。但在筆者看來，這主要是由于中國股市缺乏做空機(jī)制，從而“單邊市”導(dǎo)致畸形的“資金推動型”行情與流動性過剩所呈現(xiàn)出的正相關(guān)性強(qiáng)一些，但這是在“財富神話”的誘導(dǎo)和通貨膨脹的壓迫下，被動形成了全民“存款搬家”去炒股的畸形現(xiàn)象，這應(yīng)該算是一個特例。

　　其次，在經(jīng)濟(jì)不景氣、預(yù)期悲觀的情況下容易出現(xiàn)流動性“滯存”，從而松貨幣制造的流動性未必會很快進(jìn)入流通環(huán)節(jié)。所以，千萬別把股市反彈的希望寄托在“松貨幣”制造出的流動性上。

　　上市公司業(yè)績的估值尷尬

　　眼看著2008年的上市公司業(yè)績一一出爐，為了防止踩上業(yè)績“地雷”，我們必須要對2009年的的上市公司業(yè)績進(jìn)行充分估計(jì)。

　　在經(jīng)濟(jì)不景氣和產(chǎn)能過剩的背景下，很多上市公司的主業(yè)收入將呈現(xiàn)放緩趨勢，一些參與二級市場投資的公司其投資收益很有可能會發(fā)生嚴(yán)重虧損，其結(jié)果必定會對2008年的報表造成重大影響，加之很多人對2009年的上市公司業(yè)績預(yù)期很不理想，有人預(yù)計(jì)，2009年上市公司業(yè)績可能出現(xiàn)零增長甚至負(fù)增長的預(yù)期。

　　如果2009年中國上市公司的業(yè)績真出現(xiàn)負(fù)增長，那么當(dāng)前所謂的“低”市盈率就會發(fā)生調(diào)整，很有可能會出現(xiàn)“股價未漲而市盈率先漲”的局面，從而會給投資者的價值判斷造成“幻覺”，如果市盈率整體出現(xiàn)了“反彈”，那么市場會被進(jìn)一步要求價格調(diào)整，但這將會對中國股市雪上加霜，從而傳統(tǒng)的估值體系會被嚴(yán)重顛覆。

　　大小非、限售股自動打壓

　　除了市盈率估值的“幻覺”之外，目前大小非和限售股的不斷解禁也會給二級市場造成估值困難。流通市值的“動態(tài)化”導(dǎo)致二級市場的估值體系也始終處于動蕩之中。

　　有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁數(shù)量為6906億股，大小非解禁2247億股，占全年解禁數(shù)量的32.53%，增發(fā)制造的限售股解禁為147億股，IPO制造的限售股解禁有4513億股，占全年解禁股的65.35%。以2008年12月31日收盤價計(jì)算，解禁市值大約為3.2萬億元。

　　不難看出，IPO制造的限售股問題在2009年將會更加嚴(yán)重，限售股的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了大小非的2.07倍。如果再加上以前解禁但尚未減持的大小非和限售股，則實(shí)際減持?jǐn)?shù)量是一個存量加增量的概念，數(shù)據(jù)可能會更大。

　　目前大小非只減持了25%左右，仍有大量的存量大小非和限售股正在伺機(jī)而動，只要股市一出現(xiàn)反彈，就是他們的減持機(jī)會，如果不及時關(guān)注和重視這個問題，讓市場自行修復(fù)、自我消化，2009年以及未來幾年的中國股市則很難走出困境。

　　如果讓大小非和限售股問題繼續(xù)拖延，股市繼續(xù)低迷，很有可能一些上市公司在未來因主業(yè)受損、資金短缺、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等迫使下，會不計(jì)成本地拋售(大小非和限售股的成本本來就很低)，會不可避免地導(dǎo)致股市有可能繼續(xù)暴跌。

　　中資股定價權(quán)存隱患

　　前段時間，中資銀行股在H股遭遇境外戰(zhàn)略投資者的集體拋售，從而導(dǎo)致港股和A股出現(xiàn)了一定幅度的波動。

　　這個事實(shí)說明，中國金融市場的核心定價權(quán)很大程度上受到境外資本的影響。可以說，香港的H股也代表著中國經(jīng)濟(jì)。因?yàn)橹袊�的核心超大國有企業(yè)基本都在境外上市了，這些企業(yè)幾乎都代表著國計(jì)民生和享受著權(quán)力壟斷的超額利潤。隨著“H-to-A”(先發(fā)行H股后發(fā)行A股)和“A＋H”的進(jìn)行，使A股與H股市場之間的關(guān)系更加密切。A股市場已經(jīng)不能再獨(dú)善其身，而是時常受境外投行、評級公司和境外資本的影響。若境外資本集體拋售大多數(shù)核心中資股票，實(shí)際上也就變相做空了A股市場。

　　境外機(jī)構(gòu)拋售H股不僅會讓香港市場人心惶惶，同時也會讓“A＋H”模式中的A股異常緊張。因?yàn)橥�是一家企業(yè)、同樣的利潤，價格自然沒有理由偏離太多。

　　雖說中國的資本項(xiàng)目并沒有對外開放，中國股市只是小規(guī)模地引入了QFII，理論上是似乎有一道隔離外部金融風(fēng)險的“圍墻”，但實(shí)際情形是這道“圍墻”僅僅只是一道“籬笆墻”，漏洞太多、監(jiān)管不嚴(yán)。當(dāng)務(wù)之急，除了積極“筑墻”、“維穩(wěn)”之外，啟動股市的財富效應(yīng)，發(fā)揮股市推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，發(fā)揮資源配置和投、融資功能也迫在眉睫。（蘇培科）