持續(xù)了兩周時間的反彈又到了十字路口。政策動力讓投資者享受了久違的上升行情，但連續(xù)多日徘徊在60日均線下方且呈現(xiàn)縮量調(diào)整的姿態(tài)，顯然讓投資者不得不擔心，后續(xù)的反彈是否能夠延續(xù)？年末收官行情值得期待嗎？我們認為，在A股探明估值底后，近期的經(jīng)濟環(huán)境和上市公司業(yè)績預期使得市場底部的構(gòu)筑過程將更加曲折迂回；市場短期難以形成一蹴而就的底部特征；重審業(yè)績、評估政策、觀察實效將成為跟蹤后續(xù)行情的線索，決定了反彈將進入結(jié)構(gòu)調(diào)整的相持階段。

　　業(yè)績堪憂：估值底即將漸漸遠去

　　最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股2007年靜態(tài)市盈率已經(jīng)回升到16倍以上。誠然不排除指數(shù)的波動還將使A股的靜態(tài)估值在15倍附近盤桓，但從市場數(shù)據(jù)的歷史統(tǒng)計結(jié)果來看，A股靜態(tài)市盈率低于15倍的有效持續(xù)性不強。因此，此次脫離15倍的估值底部區(qū)域可以認為A股市場的估值底部已經(jīng)探明，且因2008年業(yè)績正增長但增幅明顯收斂具有相對明確性，因而以2008年業(yè)績預估的靜態(tài)市盈率也已經(jīng)明朗且沒有下調(diào)的可能。

　　但令人擔憂的是，動態(tài)估值向上的動力并非來源于業(yè)績預期向好帶來的股價調(diào)升預期，而是經(jīng)營滑坡導致的業(yè)績回落風險。從最近各大券商和基金對2009年A股業(yè)績增長預期的展望來看，普遍預期不超過7%水平，部分時段如第一和第二季度可能出現(xiàn)業(yè)績的負增長。由此即使是股價維持不變，市場整體估值也將會出現(xiàn)回升。如果再考慮因政策刺激因素推高的股價升幅，那么市場估值底部已經(jīng)開始逐步離我們遠去。從對2008年和2009年兩個年度的業(yè)績預期判斷，未來業(yè)績增長乏力制約估值主動調(diào)高的動力，而被動上升的可能性在增加，因此市場不具備因業(yè)績預期向好帶來的市場底部信號。

　　政策推進：多頭活躍的信心支點

　　目前能夠激活市場熱情的信心支點就是密集出臺的經(jīng)濟刺激政策，以及各地政府蜂擁而上的投資項目。從4萬億到10萬億——不斷擴充的投資規(guī)模給予投資者遐想：如此巨額的投資規(guī)模加上外貿(mào)政策的全面轉(zhuǎn)向，是否足以抵御外部金融沖擊，使得中國經(jīng)濟能夠獨善其身？筆者認為，中國強有力的政策推進力度對緩解經(jīng)濟回落速度將會起到一定的作用，尤其對解決就業(yè)問題具有積極意義，但并不能完全改變經(jīng)濟調(diào)整的軌跡，也無法成為做多股市的唯一理由。

　　眾所周知：一方面經(jīng)濟政策的推進還需要時間去執(zhí)行，最終反映到上市公司的業(yè)績層面需要至少一個季度的時間；另一方面大部分企業(yè)還需要消化今年年內(nèi)的高成本庫存，業(yè)績回落態(tài)勢短期難以改善。因此我們在評估政策的時候重在觀察政策的實效。顯然政策效果的體現(xiàn)還沒有明朗，這是此輪反彈行情的持續(xù)性不足的重要原因。

　　但是有意思的是，投資者的情緒大多圍繞市場敏感和高頻詞波動。在最近的持續(xù)政策推進下，市場情緒已經(jīng)較前期的悲觀低迷有明顯改善。政策脈沖行情，如反復活躍的基建板塊、最新嶄露頭角的醫(yī)療板塊等等依然會成為多頭活躍的重要表現(xiàn)，并制約指數(shù)的調(diào)整空間。

　　年考臨近：市場主力的謹慎選擇

　　在前面兩個因素制約下，A股進入結(jié)構(gòu)調(diào)整相持階段的另一個重要理由無疑是面臨年考的基金等機構(gòu)投資者的投資行為。年關臨近，盡管無需擔憂資金的時間期限，但年度業(yè)績排名依然會成為基金謹慎投資的選擇。顯然在短短的一個多月時間里要扭虧為盈基本無法實現(xiàn)，但在有限的時間內(nèi)穩(wěn)定排名防止犯錯誤則是最需要考慮的戰(zhàn)術問題。經(jīng)過前期劇烈的基金調(diào)倉后，目前基金的倉位和資產(chǎn)配置又進入相對穩(wěn)定期。從市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，低買高賣的波段操作重新占據(jù)主導地位，持續(xù)持股意愿沒有改善的跡象，預計這種狀況將至少延續(xù)到2008年年末。由此判斷，A股市場無法形成由市場主力推動的行情，市場的波動更多地來自于投資者的波段操作以及高風險資金的推波助瀾。這同樣決定了行情的反彈無法延續(xù)，相持特征將日益明顯。

　　綜合而言，市場底部的形成還需要時間和耐心的等待，指數(shù)的反彈也將會更加曲折。對投資者而言，穩(wěn)定心態(tài)、避免盲動是近期最關鍵的考驗。誠然，能夠在政策的潮涌中抓住機遇無疑可以享受“沖浪的樂趣”；但站在十字路口等待通行信號燈重新閃爍，也同樣是需要勇氣和值得贊許的選擇。(上海證券研究所 郭燕玲)