“如果短期大盤(pán)漲回到3000點(diǎn)，我計(jì)劃把手頭僅有的10%倉(cāng)位清光。”在證券市場(chǎng)摸爬滾打了十多年的孫雷民語(yǔ)氣堅(jiān)定，“現(xiàn)在20倍市盈率的市場(chǎng)估值看上去很合理了，可誰(shuí)也不知道這是否就是底�！�

　　作為上海迅勝投資管理有限公司的總經(jīng)理，私募基金經(jīng)理孫雷民操作的資金從年初到現(xiàn)在沒(méi)賺也沒(méi)虧。他認(rèn)為今明兩年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將低于預(yù)期，市場(chǎng)估值水平還會(huì)進(jìn)一步下降，今后相當(dāng)一段時(shí)間保持低倉(cāng)位甚至空倉(cāng)，在他看來(lái)是最好的投資策略。

　　跟孫雷民有同樣感覺(jué)的投資者不在少數(shù)。盡管股市從6000多點(diǎn)跌到如今的3000點(diǎn)之下，市場(chǎng)整體市盈率水平向美國(guó)等成熟市場(chǎng)看齊。但最近股市仍如一頭受驚的怪獸，暴漲暴跌，反映出投資者信心的極度不穩(wěn)，20倍估值中樞并未獲得他們的普遍認(rèn)可。

　　“空間有限，路猶漫漫�！闭猩套C券認(rèn)為，現(xiàn)在A股估值的國(guó)際化并未到位，雖然潛在的調(diào)整幅度已經(jīng)有限，但市場(chǎng)仍需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間來(lái)完成這一進(jìn)程。上一輪熊市，股指從2200最高點(diǎn)跌破1000點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市盈率低于10-20倍的股票俯拾皆是，低于10倍的亦不在少數(shù)。

　　估值逼近歷史大底

　　“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了�！鄙献C綜指從去年10月的高點(diǎn)6124點(diǎn)至今已經(jīng)腰斬，而6月份的“十連陰”，致使初夏的股市陷入“六月飛雪”之中，令投資者的信心降至冰點(diǎn)，吃盡了尋底苦頭的投資者再也不敢輕言底在何方了。

　　現(xiàn)在該破的都破了：3000點(diǎn)的政策底輕易跌破；次新股跌破發(fā)行價(jià)一個(gè)接一個(gè)；定向增發(fā)破發(fā)一批又一批；股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)破了；基金面值甚至有的跌破到了五折；新基金破了發(fā)行量最低記錄，跟去年同期動(dòng)輒幾十億乃至上百億的發(fā)行額相比，現(xiàn)如今一個(gè)基金發(fā)行不到10億份成為常態(tài)，袖珍基金批量問(wèn)世。

　　上輪熊市中最著名的“大悲咒”——“遠(yuǎn)離股市、遠(yuǎn)離毒品”，再次回蕩在投資者的耳邊，只不過(guò)這次勸誡人們離股市遠(yuǎn)點(diǎn)的說(shuō)法更加形象：“開(kāi)著奔馳進(jìn)股市，騎著自行車(chē)出來(lái)；博士進(jìn)去，傻子出來(lái)……”

　　在經(jīng)歷了連續(xù)下跌之后，A股估值水平大幅降低。代表A股市場(chǎng)中堅(jiān)力量的滬深300指數(shù)成分股的靜態(tài)市盈率已經(jīng)跌至22倍，與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500成分股的估值水平基本相當(dāng)。同周邊市場(chǎng)相比，A股對(duì)H股的溢價(jià)水平已經(jīng)從年初的75%回落到目前的25%上下，招商銀行、中國(guó)平安、海螺水泥等個(gè)股出現(xiàn)了A股對(duì)H股折價(jià)的局面。

　　有市場(chǎng)人士認(rèn)為，A股當(dāng)前估值接近歷史大底水平，1996年1月512點(diǎn)及2005年6月998點(diǎn)時(shí)加權(quán)平均市盈率均在17倍左右。隨著滬深股市連續(xù)第五周的下跌，A股股價(jià)重心大幅下挫，可交易股票的加權(quán)平均股價(jià)僅9.54元，2元股又重現(xiàn)江湖。

　　經(jīng)歷過(guò)上輪熊市的孫雷民說(shuō)，當(dāng)時(shí)從2245點(diǎn)跌到998點(diǎn)歷時(shí)4年，這次從6124點(diǎn)跌破3000點(diǎn)歷時(shí)半年多，“上次是溫水煮青蛙，這次是油炸青蛙，受傷的信心豈是短期能恢復(fù)的？”

　　多低才有吸引力？

　　一年前市場(chǎng)在30倍以上的估值水平時(shí)，各路資金前仆后繼地殺進(jìn)來(lái)，將估值一舉推高到50倍市盈率，如今估值落到了20倍上下，接近國(guó)際平均水平，但場(chǎng)內(nèi)資金殺跌動(dòng)能仍強(qiáng)，場(chǎng)外資金也依然逡巡不前。

　　暴漲暴跌已經(jīng)讓投資者如同驚弓之鳥(niǎo)，不論是政策面還是基本面稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們便會(huì)不顧一切地用腳投票。德邦證券認(rèn)為，市場(chǎng)的恐慌已經(jīng)嚴(yán)重威脅到投資者的信心，而信心喪失之結(jié)果將是恐慌的持續(xù)延續(xù)，再便宜的估值也擋不住拋售的沖動(dòng)。

　　“市場(chǎng)比誰(shuí)都聰明，傻的是我們，是我們的貪婪與恐懼，是我們行政主導(dǎo)的監(jiān)管體系，讓市場(chǎng)變得不可理喻。”回望這一年多的A股歷程，上海某合資基金公司研究總監(jiān)感慨地說(shuō)，市場(chǎng)的估值體系就像人的中樞神經(jīng)，現(xiàn)在股市的中樞神經(jīng)錯(cuò)亂了，需要重新定位，“如何重樹(shù)市場(chǎng)信心是關(guān)鍵。”

　　股改之前，我國(guó)股市估值體系構(gòu)建在三個(gè)基本特制上：股票發(fā)行實(shí)行審批制；經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)下的封閉市場(chǎng)；流通和不流通的股份兩元制，三分之二的股票為非流通法人股。

　　交銀施羅德投資經(jīng)理項(xiàng)廷鋒在一份研究報(bào)告中指出，股改前的估值體系下，投資者普遍遵循的投資法則是相對(duì)估值原理，也就是股票的定價(jià)主要是基于不同股票的橫向比較。如果沒(méi)有外力作用，市場(chǎng)的主要運(yùn)行趨勢(shì)在邏輯上就只能持續(xù)上漲或持續(xù)下跌，漲跌之間的拐點(diǎn)則受政府對(duì)供求關(guān)系的調(diào)整，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)政策產(chǎn)生了嚴(yán)重的路徑依賴(lài)。

　　股改后新的估值體系是否已經(jīng)形成呢？交銀施羅德的相關(guān)報(bào)告明確表示：“不知道！至少目前沒(méi)有任何一種估值理念得到全市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，市場(chǎng)陷入因估值體系紊亂而產(chǎn)生的極度恐慌之中，因此開(kāi)始了極為慘烈的下跌。”

　　中歐基金研究總監(jiān)劉杰文表示，A股如此劇烈的波動(dòng)，反映出市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)有問(wèn)題，估值中樞錯(cuò)亂，造成長(zhǎng)線(xiàn)資金太少，價(jià)值投資理念很難在A股復(fù)制，特別是以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資人過(guò)于短視，熱衷于追求短期差價(jià)，在暴漲暴跌的市場(chǎng)暴露無(wú)遺。

　　成長(zhǎng)性溢價(jià)減弱

　　增長(zhǎng)猶在耳，股價(jià)崩于前。這是大部分券商行業(yè)研究員不得不面對(duì)的尷尬現(xiàn)實(shí)，也是眾多投資者的夢(mèng)魘。

　　著名私募基金景林資產(chǎn)管理公司認(rèn)為，決定股市長(zhǎng)期走向的仍然是實(shí)體企業(yè)的盈利狀況，在人工成本、環(huán)保成本、原材料成本上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，今明兩年整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并不樂(lè)觀(guān)，企業(yè)盈利增速下降，并導(dǎo)致股票估值重心下移。與此同時(shí)，成本低廉的大小非減持套現(xiàn)欲望絲毫未減。

　　盈利預(yù)期的下調(diào)成為A股市場(chǎng)估值國(guó)際化的根本誘因，而去年大盤(pán)狂飆至6000點(diǎn)之上，不過(guò)是高盈利預(yù)期被泛濫的流動(dòng)性綁架所致。

　　招商證券策略分析師趙建興表示，考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期盈利增速可能低于預(yù)期、通脹影響盈利增速預(yù)期及利率、大小非解禁改變投資者結(jié)構(gòu)從而影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等問(wèn)題，A股市場(chǎng)雖然潛在的估值調(diào)整的幅度已經(jīng)有限，但市場(chǎng)仍需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間來(lái)完成這一進(jìn)程。

　　他推測(cè)，高通脹將削弱甚至抵消中國(guó)資產(chǎn)的“成長(zhǎng)性溢價(jià)”。邏輯推斷與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均指向利率是通脹與估值之間最為重要的傳導(dǎo)變量，盈利增速高點(diǎn)往往先于通脹高點(diǎn)出現(xiàn)，在通脹從高點(diǎn)下降期間企業(yè)盈利往往出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，此時(shí)利率仍處高點(diǎn)，而估值已達(dá)低點(diǎn)。

　　“3000點(diǎn)政策底輕易就破了，歷史上中外無(wú)數(shù)事實(shí)都證明，尋底的風(fēng)險(xiǎn)很大，很多投資大師都死在抄底游戲中�！睂O雷民最近參加了好幾場(chǎng)證券公司的中期策略報(bào)告會(huì)，他對(duì)有的券商樂(lè)觀(guān)看待下半年行情并不認(rèn)同。

　　四月下旬，當(dāng)上證綜指第一次跌破3000點(diǎn)并迅速反彈后，景林資產(chǎn)發(fā)行的穩(wěn)健信托計(jì)劃賣(mài)出了所有股票。到6月該信托計(jì)劃逐步買(mǎi)入少量銀行、醫(yī)藥股，但總持倉(cāng)不到6%。如果股市繼續(xù)下跌，其將繼續(xù)買(mǎi)入有長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值的股票。“只有下跌，可選擇的投資機(jī)會(huì)才會(huì)越來(lái)越多。因此，我們不懼怕下跌。”在給信托計(jì)劃持有人的月度報(bào)告中，輕倉(cāng)的景林穩(wěn)健基金經(jīng)理如此表示。

　　牛市重勢(shì)，熊市重質(zhì)。景林資產(chǎn)給投資者的建議是，尋找增長(zhǎng)確定、有安全邊際的股票、重視市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、控制持倉(cāng)比例是弱市中最好的操作策略。　　□本報(bào)記者 黃俊峰