1990年2月，曾經(jīng)令人驚心動魄的股市泡沫終于破滅。臺灣股市從最高點12682點一路崩盤，一直跌到2485點才止住。大盤在8個月內(nèi)竟然跌掉了10000余點，跌得只剩下了零頭，跌幅高達(dá)80.4%！此刻，投資者才真正領(lǐng)悟到股災(zāi)的可怕，才真正認(rèn)識到股市風(fēng)險的巨大。

　　本文回顧了那場臺灣股市泡沫破裂的歷程。作者發(fā)現(xiàn)，股市泡沫破滅的成本最終主要由四種人承擔(dān)。他們是：投資經(jīng)驗欠缺的個人投資者、挪用生產(chǎn)經(jīng)營資金炒股的不務(wù)正業(yè)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)、負(fù)債炒股的個人投資者及非理性投資者。從中我們能得到哪些啟示呢？

　　□賈國文

　　泡沫積聚的歷程、成因和影響

　　臺灣股市從啟動到泡沫頂點經(jīng)歷了5年的時間。1985年7月臺灣股市從600多點啟動到1987年10月到達(dá)4600多點。受當(dāng)時美國股災(zāi)影響，臺灣股市狂跌了近3個月，一直跌到2300多點。之后行情迅速恢復(fù)，至1988年9月到達(dá)高點8870點。受臺灣金融當(dāng)局宣布開征資本利得稅影響，臺灣股市開始第二次暴跌，最低至4873點。隨后，管理層在投資者的巨大壓力下宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年指數(shù)快速收復(fù)失地，到六月創(chuàng)9000點新高，并在隨后的幾天內(nèi)如期突破萬點。1990年1月，股市開始了最后的瘋狂，創(chuàng)出了12495點的歷史新高。當(dāng)時市場樂觀情緒的彌漫已經(jīng)無法控制，人們認(rèn)為股指將很快突破15000點。1990年爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭終于刺破了這場超級股市泡沫。從1990年2月到10月，股市由12682點狂瀉到2485點。

　　臺灣股市那一輪上漲的成因首先是臺灣經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長。1951年至1987年，臺灣年均經(jīng)濟(jì)增長達(dá)9%，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。勞動密集型出口導(dǎo)向模式為臺灣賺取了大量外匯。1988年底，臺灣外匯儲備達(dá)760億美元，僅次于日本，是當(dāng)時人均外匯儲備最高的經(jīng)濟(jì)體。其次是新臺幣的升值預(yù)期。美國多次以臺當(dāng)局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿(mào)易法案第301條款”，逼迫臺當(dāng)局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿(mào)易順差。臺灣貨幣當(dāng)局被迫對新臺幣實施緩慢升值政策。第三是流動性過剩。新臺幣的升值預(yù)期使得海外熱錢大量涌入島內(nèi)，加之多年沉淀厚積的高額儲蓄因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成當(dāng)時臺灣流動性過剩難以消除的局面，其結(jié)果就是各種資產(chǎn)價格的飆升，土地和房地產(chǎn)價格在短時間內(nèi)翻了兩番。第四是投資渠道不暢。由于投資渠道不暢，長期經(jīng)濟(jì)增長所累積的居民財富大部分都以銀行存款的形式累積在銀行體系。當(dāng)股市開始啟動以后，在股市賺錢效應(yīng)的吸引下，投資者的股票投資熱情被調(diào)起，開始蜂擁入市。至1989年底，臺灣股民開戶數(shù)已高達(dá)500萬戶，可以說當(dāng)時臺灣幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。

　　臺灣股市泡沫的破裂首先影響的是經(jīng)濟(jì)。新臺幣持續(xù)升值使得臺灣傳統(tǒng)的勞動密集型加工出口產(chǎn)業(yè)的國際競爭力大幅削弱。同時，泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生使島內(nèi)勞動力和土地成本大幅攀升，使臺灣傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了大量倒閉和大規(guī)模外移。島內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速衰退，引發(fā)產(chǎn)業(yè)空洞化趨勢。其次是促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。新臺幣升值和股市暴漲導(dǎo)致島內(nèi)人均收入大幅增加，刺激了島內(nèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。第三是對金融系統(tǒng)的影響。臺灣股市泡沫破滅使得臺灣股市和樓市雙雙下跌，這又使得銀行金融系統(tǒng)開始發(fā)生經(jīng)營危機(jī)。許多融資對象相繼倒閉造成銀行的呆賬和壞賬也大幅增加。

　　臺灣股市泡沫的啟示

　　第一個啟示是股市暴漲必有暴跌。其實，每一位入市的投資者都知道股市暴漲必有暴跌這個道理，但問題的關(guān)鍵是股市什么時候會暴跌？或者說股市什么時候開始具有暴跌的可能性？一般來說，股市進(jìn)入泡沫階段以后隨時都有暴跌的可能性。國際上，診斷股市泡沫的方法主要有四種，它們分別是上市公司總市值占GDP的比重法、市盈率法、美聯(lián)儲模型法(Fed Model)和托賓Q法。其中，由于托賓Q法所需數(shù)據(jù)許多地區(qū)并不具備，故可以用前三種方法來診斷當(dāng)前的股市狀態(tài)。

　　上市公司總市值占GDP的比重法。在美國股市的最近100年，這個指標(biāo)最低為0.4，最高為1.6。高點曾經(jīng)到達(dá)過兩次，第一次高點是在上世紀(jì)三十年代“大蕭條”之前，另一次發(fā)生在1999年。臺灣股市見頂時該指標(biāo)為1.55，跌到底時為0.48。

　　市盈率法。由于動態(tài)市盈率存在較大不確定性，故計算靜態(tài)市盈率。世界大部分股市在牛市見頂時市盈率都在60倍左右。

　　美聯(lián)儲模型法。該方法是以上市公司總的投資的回報率(凈利潤與市值之比)與一年存款凈收益相比，如果低于存款收益率，則說明市場已進(jìn)入泡沫階段。

　　第二個啟示是牛市泡沫階段的駕馭啟示。股市進(jìn)入泡沫階段并不意味著它馬上就會下跌或者暴跌，而是意味著此時投資于股市風(fēng)險更大而回報更小。美國股市就是于1996年前后進(jìn)入泡沫階段而股市真正暴跌一直等到2000年才出現(xiàn)。連格老也不得不感嘆這后幾年為“非理性的繁榮”。關(guān)于牛市泡沫階段的駕馭與操作，臺灣股市泡沫給我們的啟示如下。

　　股市泡沫破滅的成本最終由經(jīng)驗欠缺的個人投資者(尤其是負(fù)債炒股的投資者)和急功近利的機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人承擔(dān)。因此，股市進(jìn)入泡沫階段后，以下投資者不宜參與泡沫階段。一是投資經(jīng)驗欠缺的個人投資者。二是挪用生產(chǎn)經(jīng)營資金炒股的不務(wù)正業(yè)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)。三是負(fù)債炒股的個人投資者。四是非理性投資者。

　　可以這樣說，股市泡沫階段的參與者都是非理性的噪音交易者(noise trader)。如果的確想?yún)⑴c股市最后的瘋狂和博傻，那么請準(zhǔn)備好速效救心丸并參考以下建議。

　　首先是戒貪。臺灣股市泡沫后，有的投資者由暴富變?yōu)閮墒挚湛眨�有的甚至還背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)就是因為貪婪，這些人時常在后悔為什么當(dāng)時不見好就收？華爾街有句名言：“股市只受兩種情緒控制，那就是貪婪和恐懼”。股市上漲的時候貪婪，股市下跌的時候則恐懼。因此，股市進(jìn)入泡沫階段后宜采用反向策略，也就是隨著股市的不斷瘋狂而不斷減倉，絕對不可再加倉，要有意識地克制貪婪。

　　其次是堅持價值投資。那次臺灣股災(zāi)中，購買垃圾股的投資者損失最大，因為泡沫一旦被戳破，資產(chǎn)就像空氣一樣消失得很快。因此，應(yīng)以投資藍(lán)籌股為主，盡量規(guī)避垃圾股。