●股指期貨不會(huì)影響股市趨勢(shì)
●市場(chǎng)制度環(huán)境完全不同別國(guó)
●股指期貨推出后市場(chǎng)難操縱
●波幅可能加大不會(huì)出現(xiàn)大跌
股指期貨推出前后股票市場(chǎng)到底會(huì)如何演變，目前眾說(shuō)紛紜。大家爭(zhēng)論的焦點(diǎn)集中在以下兩個(gè)方面：其一，股指期貨推出前后是否會(huì)被主力資金通過(guò)先吸籌成分股現(xiàn)貨、后拋空期貨來(lái)操縱市場(chǎng)？其二，股票市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)是否會(huì)因?yàn)楣芍钙谪浲瞥龆淖儯?/p>
我們先來(lái)看看國(guó)際期貨市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)。1982年4月，美國(guó)股指期貨的推出雖然在短期內(nèi)造成指數(shù)的下跌，但并沒(méi)有對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)股市的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)產(chǎn)生影響，股市仍然依托于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，長(zhǎng)期呈現(xiàn)出穩(wěn)步上揚(yáng)走勢(shì)。1986年9月3日，日本推出日經(jīng)225指數(shù)期貨后，一個(gè)多月內(nèi)指數(shù)跌幅高達(dá)15.38%，但從1984年到1989年的月收盤價(jià)走勢(shì)來(lái)看，股指期貨推出造成的指數(shù)下跌在這6年日本股市長(zhǎng)期趨勢(shì)中幅度甚微。1996年5月3日，韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨在指數(shù)長(zhǎng)期下跌的趨勢(shì)中推出，股指期貨的推出讓KOSPI 200指數(shù)在期貨上市前上漲17.5%，并于4月29日達(dá)到了110.7的高點(diǎn)。但股指期貨上市后，指數(shù)又恢復(fù)下跌趨勢(shì)。香港的恒生指數(shù)期貨于1986年5月6日上市。當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)處于長(zhǎng)期上漲階段。在股指期貨推出之前的4月25日，恒生指數(shù)突破新高，期貨上市時(shí)，恒生指數(shù)創(chuàng)下了1865.6點(diǎn)的歷史性高點(diǎn)，接下來(lái)就開(kāi)始了兩個(gè)月的回調(diào)。在這之后，恒生指數(shù)又恢復(fù)了上漲趨勢(shì)。臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨是在1998年7月21日由臺(tái)灣期貨交易所正式推出的當(dāng)時(shí)臺(tái)灣股市處于在一個(gè)下跌通道中。雖然股指期貨推出之前指數(shù)被拉高，但股指期貨推出之后立即又恢復(fù)了原本的下跌趨勢(shì)。根據(jù)以上五個(gè)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)可以看出：大部分股價(jià)指數(shù)在股指期貨上市之前上漲，在股指期貨上市之后下跌，但指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)并沒(méi)有因?yàn)楣芍钙谪浬鲜卸淖�。大多�?shù)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨上市前后，對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率有影響。這也就是人們所說(shuō)的助漲助跌效應(yīng)：處于牛市階段時(shí)，股指期貨推出后波動(dòng)率有較大可能升高，處于熊市階段時(shí)，股指期貨推出后波動(dòng)率有較大可能降低。
如果參照國(guó)外市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們似乎會(huì)得出中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)在股指期貨推出前大漲在推出后大跌的結(jié)論，但值得注意的是，我們所處的外在制度環(huán)境完全不同于他國(guó)。第一，中國(guó)的政治環(huán)境將成為維持股市又好又快增長(zhǎng)的重要條件。第二，中國(guó)獨(dú)有的股權(quán)分置改革基本完成，實(shí)現(xiàn)全流通之后，大股東與股民利益逐漸走向統(tǒng)一，這是其他國(guó)家不可能有的制度變遷。第三，我們處在人民幣升值的特殊時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格重估是必然，除了日本在廣場(chǎng)協(xié)議之后具有類似情景，其他的國(guó)家沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段。第四，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在前所未有的高速發(fā)展階段，而且是同時(shí)邁進(jìn)前工業(yè)化、工業(yè)化和后工業(yè)化進(jìn)程的階段，這在世界上幾乎也是獨(dú)一無(wú)二的；第五，隨著工行、中行、人壽、平安等大盤股票的上市，特別是未來(lái)中石油、中海油、建行、交行的上市，中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模、容量和質(zhì)量已經(jīng)大大改變，大盤點(diǎn)位的高低已經(jīng)不能用歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)思考。因此，中國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響不可能完全重復(fù)其他國(guó)家和地區(qū)的歷史，必然走出區(qū)別于歷史的新路徑。
從股指期貨的內(nèi)在機(jī)理上看，股指期貨的推出短期內(nèi)既不是股票市場(chǎng)的重大利好，也不是重大利空。它主要是為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和平臺(tái)，從長(zhǎng)期看有利于擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。第一，期貨市場(chǎng)經(jīng)典理論告訴我們，無(wú)論是從何種產(chǎn)品上衍生出來(lái)的期貨、期權(quán)合約，其基本功能都是為了現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。離開(kāi)現(xiàn)貨價(jià)格，離開(kāi)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，期貨就會(huì)沒(méi)有生存的空間。股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系也是類似，股票市場(chǎng)虛高之時(shí)，股指期貨也缺乏上攻的動(dòng)能，股票市場(chǎng)被低估之時(shí)，在股指期貨上瘋狂做空也無(wú)濟(jì)于事，這是金融衍生品市場(chǎng)的必然規(guī)律；第二，決定股票市場(chǎng)走勢(shì)的核心因素是政治動(dòng)向、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、上市公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)資金供求，股指期貨能夠短期增加股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)率，但不能改變股票市場(chǎng)的走勢(shì)；第三，期貨的交易機(jī)制與股票不一樣，股票是限量發(fā)行的有價(jià)證券，手上有股票才能賣出做空，因而流通盤小的股票很容易被資金操縱，但期貨交易的多頭和空頭是可以無(wú)限量開(kāi)倉(cāng)的，多頭和空頭的博弈具有更多的不確定性，操縱的難度較大。而且，目前相關(guān)法律法規(guī)尚未對(duì)股票市場(chǎng)最主要的力量——證券投資基金如何參與股指期貨有明確規(guī)定，因而基金缺乏股指期貨推出后操縱市場(chǎng)、拉高權(quán)重股拋空股指期貨的動(dòng)力。
因此，我們認(rèn)為，股指期貨推出之前，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)持續(xù)震蕩上揚(yáng)的趨勢(shì)，滬深300成分股的上漲幅度會(huì)逐步大于非成分股漲幅，但可能不會(huì)出現(xiàn)去年11月至今年1月的大盤藍(lán)籌股瘋狂帶動(dòng)大盤爆漲的局面。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因?yàn)閷?duì)未來(lái)有套期保值、套利交易預(yù)期而持有權(quán)重股，而不會(huì)如那段時(shí)間一樣期望通過(guò)操縱兩個(gè)市場(chǎng)獲利。股指期貨推出以后，滬深300成分股的波幅可能會(huì)大于非成分股的波幅，股指上下波動(dòng)的幅度可能會(huì)加大，但不會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，也不會(huì)形成明顯的中期頂部。宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及其他基本面走勢(shì)依然會(huì)是決定股票市場(chǎng)走勢(shì)的最重要因素。(胡俞越 北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)）
