美元匯率的技術(shù)分析偏好者認(rèn)為，鑒于目前美元對(duì)主要貨幣的有效匯率指數(shù)已經(jīng)降至1970年代布雷頓森林體系崩潰后的最低點(diǎn)，美元繼續(xù)貶值的空間不大，70-80應(yīng)該是美元指數(shù)的支撐位。最近迪拜世界債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)使得全球投資者避險(xiǎn)情緒上升，全球股市與大宗商品市場(chǎng)應(yīng)聲而下，美國(guó)國(guó)債收益率再度走低，而美元匯率顯著反彈。技術(shù)分析偏好者們大受鼓舞，認(rèn)為美元匯率的拐點(diǎn)已到，未來收復(fù)失地指日可待。

　　我們對(duì)此并不樂觀。美元匯率終究會(huì)步入上升通道，然而不會(huì)是當(dāng)前。美元匯率強(qiáng)勁反彈不會(huì)早于美聯(lián)儲(chǔ)加息，而美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)早于明年第三季度。迪拜世界不是雷曼兄弟，難以在全球金融市場(chǎng)上掀起巨大波瀾。迪拜甚至不是新興市場(chǎng)國(guó)家的典型代表，迪拜主權(quán)危機(jī)不會(huì)引發(fā)全球投資者調(diào)低對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)。而從伯南克近日在華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂部的講演來看，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)改變寬松貨幣政策的基調(diào)。

　　當(dāng)一個(gè)國(guó)家膨脹到要修建創(chuàng)紀(jì)錄的摩天大樓以留此存照之際，這個(gè)國(guó)家距離經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)爆發(fā)之日就不太遠(yuǎn)了。迪拜塔的修建同樣是迪拜神話由盛轉(zhuǎn)衰的標(biāo)志。迪拜這個(gè)缺乏原油、天氣燥熱、黃沙漫天的國(guó)家，在過去10年居然成為全球旅游勝地、著名自由港以及國(guó)際金融中心，這的確是一個(gè)美麗的故事。然而故事的背后，則是一個(gè)不折不扣的泡沫形成與膨脹過程。房地產(chǎn)成為迪拜過去幾年的增長(zhǎng)動(dòng)力，跨國(guó)貸款為房地產(chǎn)開發(fā)提供了“廉價(jià)”資金，國(guó)際承包商為房地產(chǎn)開發(fā)提供了建造服務(wù)，國(guó)際投資者紛紛到迪拜購買房地產(chǎn)，而絕大多數(shù)人購買的原因在于預(yù)計(jì)未來價(jià)格會(huì)不斷上漲。

　　在光鮮的城市輪廓背后，是超過GDP150%的外債，是迪拜世界占阿聯(lián)酋總債務(wù)四分之三比重，是一切繁榮構(gòu)筑在房?jī)r(jià)將會(huì)不斷上漲的海市蜃樓。當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿�球金融危機(jī)，金融市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性過剩與信貸緊縮，當(dāng)投資者對(duì)于迪拜房?jī)r(jià)上漲的可持續(xù)性感到懷疑，且迪拜世界不能再在市場(chǎng)上獲得廉價(jià)資金而延展債務(wù)之后，危機(jī)便轟然爆發(fā)。

　　整個(gè)世界正處于金融市場(chǎng)回暖與實(shí)體經(jīng)濟(jì)反彈的關(guān)鍵時(shí)刻，市場(chǎng)信心依然脆弱。因此，迪拜世界債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)在短期引發(fā)連鎖反應(yīng)。市場(chǎng)超調(diào)是短暫的，當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到迪拜世界不過是舊危機(jī)的漣漪，而非新危機(jī)的濫觴之時(shí)，市場(chǎng)也回歸理性，一切仍將回到V形反彈的軌道上。

　　為什么迪拜世界不能引發(fā)第二波金融海嘯呢？第一，迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美國(guó)第四大投資銀行，又是美國(guó)短期貨幣市場(chǎng)的重要做市商。雷曼兄弟的倒閉不但打破了投資者關(guān)于具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的預(yù)期，而且引發(fā)了短期貨幣市場(chǎng)的崩盤，觸發(fā)了影子金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性崩潰。相比之下，迪拜世界在全球金融市場(chǎng)上扮演的角色很不起眼，僅僅是地處中東一隅的實(shí)體企業(yè)而已；第二，迪拜世界的債務(wù)相當(dāng)透明，而且并沒有介入過于復(fù)雜的金融衍生品交易，債務(wù)違約造成的乘數(shù)有限；第三，盡管像匯豐、渣打之類的跨國(guó)銀行可能會(huì)遭遇較大沖擊，但發(fā)達(dá)國(guó)家政府不會(huì)再度讓雷曼破產(chǎn)的悲劇重演，在政府各種支持下，跨國(guó)銀行將和迪拜世界達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議。

　　有人擔(dān)憂，迪拜世界債務(wù)危機(jī)會(huì)引發(fā)國(guó)際投資者對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估，從而可能引發(fā)短期國(guó)際資本的再度逆轉(zhuǎn)。這種觀點(diǎn)太過杞人憂天。一方面，迪拜代表不了東亞新興市場(chǎng)國(guó)家。后者在東南亞金融危機(jī)之后顯著降低外債規(guī)模，并積累起巨額外匯儲(chǔ)備。清邁協(xié)議多邊化努力增強(qiáng)了東亞國(guó)家抵御危機(jī)沖擊的能力。另一方面，迪拜甚至代表不了中東國(guó)家。典型中東國(guó)家的繁榮構(gòu)筑在油價(jià)之上，當(dāng)油價(jià)回到每桶80美元的水平上，中東國(guó)家爆發(fā)危機(jī)的可能性已經(jīng)不大。此外，外債負(fù)擔(dān)較大的中東歐國(guó)家在09年年初的確是風(fēng)聲鶴唳，但隨著市場(chǎng)反彈、IMF提供的援助以及與債權(quán)者達(dá)成的協(xié)議，這些國(guó)家已經(jīng)挺了過來。最嚴(yán)重的后果，無非是迪拜違約導(dǎo)致中東歐國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，危機(jī)對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響不大。

　　因此，迪拜事件的爆發(fā)更像是一場(chǎng)剛剛開始的盛宴中爆發(fā)的一個(gè)微不足道的插曲，它不會(huì)扭轉(zhuǎn)美元套利交易的勃興，不會(huì)逆轉(zhuǎn)短期國(guó)際資本從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)，也不會(huì)阻止美元有效匯率的繼續(xù)貶值。迪拜事件可能造成國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)看法的分化。在這種情況下，基本面更加健全、外債負(fù)擔(dān)更低的東亞國(guó)家(尤其是中國(guó))可能面臨更加洶涌的短期國(guó)際資本流入。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫化將會(huì)進(jìn)一步加劇，直到2010年下半年甚至更久后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，一切再度逆轉(zhuǎn)。資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和資產(chǎn)價(jià)格崩盤的故事總是重復(fù)上演，只不過悲劇的主人公卻在不斷輪換。(張明 作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任)