融資融券與股指期貨的推出正進(jìn)入快車道。在“適時(shí)試點(diǎn)融資融券、完善多項(xiàng)制度保障股指期貨平穩(wěn)順利上市交易”被證監(jiān)會(huì)列為今年的工作重點(diǎn)后，中國金融期貨交易所日前發(fā)布了《滬深300股指期貨合約》、《交易規(guī)則》及多項(xiàng)實(shí)施細(xì)則修訂稿，向社會(huì)公開征求了意見。

　　不過，無論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資者，融資融券與股指期貨都是一個(gè)新鮮事物，究竟應(yīng)該怎么玩？該兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)推出后，A股市場的運(yùn)行邏輯會(huì)發(fā)生什么變化？投資者的操作策略應(yīng)該做哪些調(diào)整？本期市場縱橫邀請(qǐng)了4位有豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的香港證券市場專業(yè)人士為廣大投資者支招。

　　嘉賓

　　恒豐證券副總經(jīng)理 梁淵

　　馬可孛羅至真資產(chǎn)管理投資總監(jiān) 鄧詠梅

　　粵海證券研究部主管 侯春歡

　　力寶投資行政總裁 郭偉良

　　專家提示 高風(fēng)險(xiǎn)高收益 投資股指期貨須謹(jǐn)慎

　　主持人：融資融券及股指期貨推出后，投資資者如何進(jìn)行套期保值、套利等相關(guān)操作？影響股指期貨價(jià)格的因素有哪些？參與融資融券及股指期貨投資存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　郭偉良：一般來說，股指期貨為投資者提供三個(gè)功能：純買賣、對(duì)沖(內(nèi)地稱為“套期保值”)和套利。純買賣是以單一方向性買賣投資策略為主，即投資者根據(jù)自己對(duì)指數(shù)走勢的預(yù)測，買入或賣出若干數(shù)量的相關(guān)期貨合約。對(duì)沖(套期保值)的目的旨在抵消負(fù)面因素對(duì)投資組合整體回報(bào)的影響。套利是指相關(guān)資產(chǎn)在期貨及證券市場的價(jià)格出現(xiàn)不尋常的差距時(shí)，投資者在一個(gè)市場低買而同時(shí)在另一市場高賣，從中獲利。由于大部分專業(yè)及機(jī)構(gòu)性投資者均以組合形式作投資，所涉及的投資總額亦為龐大，當(dāng)市場波動(dòng)時(shí)，會(huì)因套利的時(shí)間及速度而大受影響。期貨市場推出后，投資者就不用賣出手上的股票實(shí)時(shí)套利，只需要計(jì)算其投資組合的β系數(shù)，根據(jù)投資總額作出相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)管理和套利。

　　侯春歡：影響股指期貨價(jià)格的最主要因素首先是滬深300指數(shù)的走勢，因?yàn)檫@是股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)，期貨價(jià)格就像商品價(jià)格圍繞商品價(jià)值波動(dòng)一樣，圍繞指數(shù)點(diǎn)位波動(dòng)。投資者情緒也是影響期貨價(jià)格的因素之一，因?yàn)楣芍钙谪浀牧鲃?dòng)性和買賣對(duì)盤均遠(yuǎn)小于股票和指數(shù)，容易受到較大資金和買賣單的影響而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，所以當(dāng)市場波動(dòng)較大時(shí)，投資者出現(xiàn)的貪婪或恐慌的情緒導(dǎo)致買賣單涌向單邊，會(huì)使得期指出現(xiàn)比指數(shù)快得多的拉升和殺跌。

　　另外，期指上還存在逼空和逼多的情況，就是說當(dāng)期指拉升到一定程度時(shí)，逼迫賣空的投資者平倉來滿足保證金的要求，這又使得市場上出現(xiàn)一波平倉潮，進(jìn)一步抬高價(jià)格。反之亦然。

　　融資融券和期指投資的風(fēng)險(xiǎn)和股票投資不同的地方在于，融資融券和股指期貨都是利用保證金來買賣，利用幾萬、幾十萬的保證金來撬動(dòng)幾百萬的資產(chǎn)，這種買賣在收益和損失上都加了杠桿，對(duì)收益和損失都有放大效應(yīng)。一方面這種放大效應(yīng)使得投資者資產(chǎn)的波動(dòng)變得比持有股票大，另一方面，當(dāng)股指只是上升或者下跌百分之幾時(shí)，因?yàn)榉糯笮��?yīng)，可能你的保證金就已經(jīng)不足，如果不能及時(shí)補(bǔ)充保證金，你的期指或者通過融資融券持有的倉位就會(huì)被券商強(qiáng)制平倉，即便之后股市反向，你可能已經(jīng)被迫割肉割在了地板上。這種保證金爆倉的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是投資帶有杠桿的金融衍生品的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　鄧詠梅：除了放大效應(yīng)、強(qiáng)制平倉等風(fēng)險(xiǎn)外，融資融券及股指期貨交易還存在如果券商倒閉，保證金及抵押物拿不回來的風(fēng)險(xiǎn)。另外，融券還存在券商違約的風(fēng)險(xiǎn)。出于成本的考慮，對(duì)沖基金在向券商融券時(shí)，一般不會(huì)簽訂很嚴(yán)格的合同，券商隨時(shí)有權(quán)將貸出去的股票收回。比如對(duì)沖基金不看好一個(gè)股票，從券商融券將其賣出，有時(shí)候?qū)�沖基金的預(yù)測是準(zhǔn)確的，但期間可能出現(xiàn)短暫的反彈走勢，而券商也不看好該股，所以在股票反抽時(shí)急于將貨賣出，要求收回股票，這樣就會(huì)使得對(duì)沖基金原有的計(jì)劃被打亂，不僅沒賺到錢，還要在高位贖回股票，損失慘重，這就是為什么有時(shí)候市場漲得非常好，對(duì)沖基金卻表現(xiàn)非常差。因此在做融券時(shí)一定要注意所融證券的穩(wěn)定性，即券商能否保證融券方的持券時(shí)間。

　　操作技巧 牛市做多 熊市作空

　　主持人：不同的市場周期下，是否有一些不同的規(guī)律性的操作技巧？

　　梁淵：簡單的可分為牛市、熊市及震蕩市，牛市時(shí)期，投資者可買入相對(duì)較遠(yuǎn)期的股指期貨合約，或者當(dāng)月合約到期進(jìn)行轉(zhuǎn)倉至下個(gè)月，以此類推，直到自己認(rèn)為牛市快到見頂再進(jìn)行平倉。反之，熊市亦然。而震蕩市多半是以技術(shù)性操作為主，甚至在當(dāng)日可完成數(shù)個(gè)來回，這些操作方式最適合短線投機(jī)客(假如實(shí)行T+0交易方式的話)。主要是通過圖標(biāo)及技術(shù)分析工具，進(jìn)行低買高沽或者高沽低買等手法的交替，當(dāng)然，這里只是純理論性操作，在實(shí)戰(zhàn)中往往并非那么簡單，心理因素反而顯得更重要。

　　鄧詠梅：無論是牛市還是熊市，盈利的關(guān)鍵都是準(zhǔn)確預(yù)測股市的走勢。而在牛市里，一定要以買入或做多股指期貨為主，不要輕易做空，因?yàn)榕Ｊ兄屑词构芍付唐谡鹗幭碌�，也是跌少升多，并且機(jī)會(huì)稍縱即逝，難以把握；而在熊市中，在第一階段和第二階段都有大跌，逆市做多非常危險(xiǎn)；但在熊市的第二階段一般有反彈行情，如果能準(zhǔn)確把握，可以波段做多。

　　需要指出的是，在香港，通過股指期貨是可以操縱市場的，但是需要大量的資金。因?yàn)橐�沽空這個(gè)市場的話，需要很多貨，但是如果通過賣期指的話，成本就少很多；而且市場通常將股指期貨作為反映投資者預(yù)期、情緒的一個(gè)指標(biāo)，如果股指期貨突然大幅下跌，即使大家不知道發(fā)生了什么利空的事情，也可能引發(fā)恐慌性沽售，進(jìn)而會(huì)使現(xiàn)貨市場出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)下滑，這在香港市場是很常見的。

　　侯春歡：如果你的投資是注重中長線，那么肯定在市場好的時(shí)候要以長倉(買入)為主，市場差時(shí)要以短倉(賣出)為主。但也有很多人，一般是純技術(shù)派，在股指期貨上進(jìn)行的是超短線的交易，甚至是高頻的交易，那么他們的操作就只關(guān)注日內(nèi)甚至幾分鐘的走勢，與市場的牛熊無關(guān)。

　　郭偉良：操作技巧不能一概而論，投資者不能完全單憑以往經(jīng)驗(yàn)，必須了解當(dāng)時(shí)投資環(huán)境的氣氛及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　策略調(diào)整 成份股和非成份股操作要分開

　　主持人：參照香港市場的經(jīng)驗(yàn)，融資融券及股指期貨推出后，A股市場運(yùn)行邏輯可能會(huì)發(fā)生什么變化？判斷市場走勢的因素與現(xiàn)在相比會(huì)有什么不同？相應(yīng)地，投資者的操作策略應(yīng)該做哪些調(diào)整？

　　鄧詠梅：融資融券和股指期貨推出后，估值將成為一個(gè)更重要的評(píng)估因素。盡管推出后市場會(huì)有短期波動(dòng)，但長期來講市場的估值會(huì)更加合理。

　　在只可以做多的市場里，股價(jià)會(huì)被過度高估，有些概念股通過左手換右手就能把價(jià)格炒高；但是在有賣空的市場里，在股價(jià)與估值偏離太大的時(shí)候，自然會(huì)出現(xiàn)賣空將其拉回合理的水平。現(xiàn)在的A 股市場，政策和流動(dòng)性因素可能比股票本身的價(jià)值對(duì)股票價(jià)格的影響更大，但股指期貨推出以后就不能不考慮估值的合理性了。

　　股指期貨推出后，對(duì)成份股和非成份股的操作應(yīng)該要有所不同。非成份股可以繼續(xù)炒概念，因?yàn)楣芍钙谪洸挥绊懰�，但是成份股�?huì)成為現(xiàn)貨操作者的工具，短期可能出現(xiàn)跟基本面存在分歧的情況。買賣成份股更要考慮市場的走勢，市場不好的時(shí)候，權(quán)重股很可能被當(dāng)作打壓市場的工具，即使這個(gè)股票基本面非常好，仍可能因此下跌。此外，成份股的估值會(huì)更趨于合理，投資者在操作時(shí)更要考慮其估值，太高了就不要追了，但非成份股還是可以按照原來的思路操作。而且，即使不參與沽空，在可以沽空的市場里，投資者也需要更加理性。

　　侯春歡：首先，從香港的恒生指數(shù)期貨和恒生指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來看，短線的走勢，期貨領(lǐng)先于指數(shù)，指數(shù)跟隨期貨價(jià)格波動(dòng)，這將使得A股的超短線走勢變得更加波動(dòng)，指數(shù)的日內(nèi)曲線不會(huì)再像現(xiàn)在這么平滑。而且這也將使A股的拉升和殺跌變得更猛。所以短線來講，股指期貨的存在將加快并且放大指數(shù)的波動(dòng)。而長線來看，期貨提供了做空機(jī)制，當(dāng)股指上漲過多時(shí)，投資者可以通過沽空期指來反映他們對(duì)股市過漲看跌的情緒，這有利于抑制股指的不理性上漲，對(duì)于指數(shù)的長線走勢又有平滑作用。

　　除此之外，肯定會(huì)有資金先囤積期貨倉位，然后試圖通過控制權(quán)重股來綁架指數(shù)的走勢，從而在期貨上賺錢。這種操作尤其在期貨剛剛推出、市場還不成熟時(shí)會(huì)很多。

　　但是總體來說，期貨始終是指數(shù)的衍生品，其價(jià)格和到期結(jié)算價(jià)格最終要由指數(shù)決定。所以，期貨的推出不會(huì)改變市場的長期趨勢。對(duì)A股市場的運(yùn)行邏輯的改變，我認(rèn)為只存在于上述短期層面。判斷市場的主要因素不會(huì)改變，還是通過基本面和技術(shù)走勢兩方面來綜合考慮。

　　梁淵：股指期貨和融資融券推出后，滬深300成份股的波動(dòng)相對(duì)比以前會(huì)變得更加活躍，各個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)重股的持倉比例會(huì)隨著對(duì)沖倉位的變化而變化，投資者可能會(huì)更關(guān)注權(quán)重股的走勢；市場角逐的力量會(huì)更加分散，因?yàn)橛辛斯芍钙谪浀膶?duì)沖，做多與做空可以隨時(shí)轉(zhuǎn)換，各大機(jī)構(gòu)對(duì)股市的走勢會(huì)產(chǎn)生更多的分歧。

　　目前市場分析漲跌主要是關(guān)注宏觀政策及政策消息面為主，那么有了這兩項(xiàng)手段，可能任何的上漲與下跌均有可能會(huì)被市場放大。但是，同時(shí)也有可能會(huì)出現(xiàn)“該跌不跌，該升不升”的局面，比方說，在突發(fā)的利好與利空出現(xiàn)之前，各大機(jī)構(gòu)可能在現(xiàn)貨與期貨會(huì)出現(xiàn)籌碼不一致，在突發(fā)利空之前，市場是向好的趨勢前進(jìn)，各個(gè)機(jī)構(gòu)在期貨上為實(shí)現(xiàn)更大利潤，持有較多比例的好倉，相反，現(xiàn)貨持有的比例相對(duì)較少，那么在一旦利空出現(xiàn)，需要先穩(wěn)住現(xiàn)貨市場來進(jìn)行期貨市場的平倉，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，反之亦然，當(dāng)然，這樣的情況也并非在市場上多見，但一旦出現(xiàn)，就多了一層不確定因素。對(duì)于一般的散戶而言，該兩項(xiàng)手段推出以后，其實(shí)與以往的盤面不會(huì)相差太大，只是投資者在這類操作上要以謹(jǐn)慎的態(tài)度來對(duì)待。

　　走勢預(yù)測 A股或先漲后跌 券商股被看好

　　主持人：從香港經(jīng)驗(yàn)來看，在股指期貨推出的不同階段(推出前、推出后)，市場走勢有什么特點(diǎn)？在此預(yù)期下，A股市場可能會(huì)形成那些熱點(diǎn)和投資機(jī)會(huì)？

　　鄧詠梅：股指期貨對(duì)A股走勢的影響是短期的，長期來看，現(xiàn)貨市場還是跟著宏觀經(jīng)濟(jì)、公司業(yè)績等基本面因素走。影響較大的是前后3個(gè)月窗口期，從日本、韓國等外圍股市的經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨推出后，市場的前三個(gè)月是走低的。在香港來看，恒指期貨推出之前的3個(gè)月是漲的，推出后2個(gè)月是跌的。因?yàn)橥瞥鲋�前，市場的存量和增量資金都去追捧成分股，而超配成分股后，其估值被高估，股指期貨推出后市場又通過做空將價(jià)格拉到合理的水平，從而帶動(dòng)指數(shù)下跌。

　　但內(nèi)地跟香港情況不同，內(nèi)地沒有足夠的融券供給，一些操作會(huì)受到限制。內(nèi)地的券商與香港的不同，香港提供融資融券服務(wù)的資金雄厚的境外大投行，其擁有的藍(lán)籌股非常多，而且持有的時(shí)間會(huì)比較長，而目前內(nèi)地券商的自營持股量普遍不大，而且所持不一定是滬深300成份股，且很少有機(jī)構(gòu)持股超過一年的，因此股指期貨推出后，即使機(jī)構(gòu)有心沽空也沒有實(shí)力，所以推出初期指數(shù)只能因買入成份股而單邊向上。

　　在參與股指期貨的時(shí)候，投資者要更多地去看成份股的基本面，并通過其預(yù)測整個(gè)大市的走勢。銀行、石油石化、地產(chǎn)及煤炭股在內(nèi)地股市中占的比例非常大，投資者必須對(duì)這些板塊有很好的把握，才能很好地參與股指期貨的買賣。

　　權(quán)重股可能會(huì)被短期操作，成份股雖然可以追，但還是要看其估值是否合理。但券商也是投資，如果他不看好某只成分股，不會(huì)為了提供融券產(chǎn)品而去買入，因?yàn)榈玫降睦�息收入跟股票價(jià)格貶值相比，會(huì)得不償失。

　　A股來看，現(xiàn)在被低估的權(quán)重股，有機(jī)會(huì)回到一個(gè)合理的水平，銀行現(xiàn)在是非常便宜的，當(dāng)利空出盡，銀行還是比較好的。券商股是長期看好的，股指期貨及融資融券推出后，市場成交會(huì)放大，這對(duì)券商股是實(shí)質(zhì)的利好，而且融資融券是證券公司的新業(yè)務(wù)，券商的收入會(huì)因此而增加。

　　侯春歡：從香港股指期貨的歷史來看，恒生指數(shù)期貨于1986年5月推出，推出前和推出后半年市場處于單邊上漲的牛市之中，半年后適逢87股災(zāi)，恒生指數(shù)幾乎腰斬。雖然這兩者不一定有必然的聯(lián)系，但是參考美國和日本以及中國臺(tái)灣股市的指數(shù)期貨推出歷史，均出現(xiàn)了推出前和推出后短期內(nèi)單邊上漲，推出一段時(shí)間后大幅殺跌的情況。有分析認(rèn)為，這是大資金在期貨推出前先囤積重磅股以方便控制指數(shù)，期貨推出后繼續(xù)囤積，同時(shí)囤積期指好倉，當(dāng)囤積完成，指數(shù)也上漲較多累計(jì)了做空動(dòng)能后，在期指上反倉做空，然后狂沽重磅股的倉位，控制指數(shù)大幅殺跌，最后在期指的做空倉位上賺大錢的行為導(dǎo)致的。

　　如果這一分析正確，歷史重演，那么，A股在期指推出前和推出后的一段時(shí)間可能會(huì)持續(xù)走好。

　　此外，由于期貨帶來的交易性機(jī)會(huì)，會(huì)使得A股市場成交量上升，期貨交易本身也會(huì)帶來不小的交易量，這將有利于券商的業(yè)績。

　　至于參股期貨等股票和板塊，由于市場炒作這一概念已經(jīng)很久，本人認(rèn)為期貨的正式推出未必會(huì)對(duì)相關(guān)股票和板塊形成多大的刺激。

　　梁淵：市況波動(dòng)會(huì)加大，需要多參考期貨市場的走勢變化，比方說通過“高水”與“低水”，市場沽空額比例等等。而對(duì)于A股市場的投資熱點(diǎn)，其實(shí)，每次提到這個(gè)概念的時(shí)候，市場都已經(jīng)知道了，有期貨公司概念的，券商概念的，都是投資機(jī)會(huì)，將來銀行參與度越來越多的話，銀行股板塊也是投資熱點(diǎn)。(時(shí)娜)