中國(guó)人民銀行昨日發(fā)布了《2009年8月份金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》，特別指出，上證指數(shù)8月初為3462.59點(diǎn)，月末收于2667.75點(diǎn)，較上月底下跌744.91點(diǎn)，跌幅達(dá)21.8%。

　　2008年11月開始的第一輪經(jīng)濟(jì)刺激措施取得了一定成效，但7、8月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐有所放緩。能否把帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量從政府主導(dǎo)的需求，平穩(wěn)過渡到市場(chǎng)主導(dǎo)的需求，是市場(chǎng)近期一直擔(dān)憂的問題。反映到股市上，就是信貸數(shù)據(jù)的披露和監(jiān)管部門的表態(tài)，對(duì)指數(shù)產(chǎn)生較強(qiáng)的影響力。加之房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性下滑，特別是局部地區(qū)出現(xiàn)了樓市價(jià)漲量縮、乃至價(jià)縮量縮的情況，又使市場(chǎng)擔(dān)心房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇能否持續(xù)，是否會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇造成沖擊。

　　歷史上，1998年的積極財(cái)政政策促使經(jīng)濟(jì)觸底反彈后，在1999年隨著刺激力度的減弱同時(shí)市場(chǎng)需求沒有相應(yīng)跟進(jìn)，出現(xiàn)了二次探底。因此，當(dāng)前市場(chǎng)也擔(dān)心這種情況再次發(fā)生。但從近期公布的一系列數(shù)據(jù)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。

　　即使不考慮下半年信貸投放的正常回落，僅僅票據(jù)融資規(guī)模的到期和替換，就會(huì)大大增加2009年下半年流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期貸款。例如8月份人民幣新增貸款比7月份的3559億雖只有小幅增長(zhǎng)，達(dá)到4104億，但是當(dāng)月的票據(jù)融資均減少了2764億，因此當(dāng)月流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸依然高達(dá)6868億，相比7月份多增1195億。

　　此外，基建項(xiàng)目貸款占比高、增長(zhǎng)快、周期長(zhǎng)，未來信貸很難大幅壓縮。

　　2009年上半年投放的7.37萬億，相當(dāng)一部分是配合4萬億投資計(jì)劃的，所以新增中長(zhǎng)期貸款在新增貸款總量中占比較高，上半年達(dá)到42.1%。而2009年前8個(gè)月新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長(zhǎng)81.7%，且基建項(xiàng)目周期通常長(zhǎng)達(dá)3年，帶有很大程度的慣性。因此，在隨后兩年還將需要進(jìn)一步大量融資，未來信貸很難大幅壓縮。

　　另外，政府4萬億投資中的中央投資部分，2009年只下?lián)芰?800億，4季度還有2000億未撥,遠(yuǎn)高于前3個(gè)季度；2010年尚余6000億左右，這些都是重要的投資增長(zhǎng)的帶動(dòng)力量。

　　2009年以來，政府4萬億刺激計(jì)劃的最大得益者之一，可以說是房地產(chǎn)商。2008年底香港市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司的估值是以破產(chǎn)為假定的。2009年以來的這一輪房地產(chǎn)價(jià)格在局部市場(chǎng)的上漲，使得有些地方的房?jī)r(jià)已經(jīng)超過了2007年頂峰時(shí)候的價(jià)格。

　　從數(shù)據(jù)上看，新開工面積是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。商品房新開工面積同比連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)，增幅從6月份的12.1%提高到8月份的24.2%。新開工面積的快速回升也保證了中短期房地產(chǎn)投資持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　在外需環(huán)節(jié)，中國(guó)出口正在逐步復(fù)蘇，出口環(huán)比增速連續(xù)四個(gè)月上升，PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)四個(gè)月超過50%分界線，這些都建立在全球經(jīng)濟(jì)趨于恢復(fù)的基礎(chǔ)之上。

　　因此，總體上看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。這并不意味著未來的復(fù)蘇之路將會(huì)一帆風(fēng)順。無論是全球還是中國(guó)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之后，必然會(huì)面對(duì)擴(kuò)張性政策的退出問題。從這個(gè)意義上說，2010年或者2009年底，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)與政策退出的博弈與波動(dòng)時(shí)期。這種博弈的不同格局，還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和震蕩。(巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng) 博士生導(dǎo)師)