目前市場處于流動性推動和盈利推動之間的過渡階段，短期尚難催動下一波行情。就具體配置來說，弱周期行業(yè)估值優(yōu)勢仍存，但超額收益恐已兌現(xiàn)大半，而強(qiáng)周期行業(yè)則可能存在短期機(jī)會。

　　從流動性到盈利

　　流動性充裕推動行情的邏輯如逝去之流水。流動性充裕推動下的行情這個邏輯曾主導(dǎo)了市場大半年，在正式定調(diào)“微調(diào)”后，應(yīng)該說這個邏輯已經(jīng)消失。即便市場經(jīng)歷了近兩個月的調(diào)整，我們還是認(rèn)為，流動性充裕已如逝去的流水，難以重現(xiàn)。

　　具體而言，整個經(jīng)濟(jì)層面的流動性，比如M2、信貸可能已經(jīng)到了拐點，在未來幾個月將呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢，在明年2月份后將出現(xiàn)快速下滑。所以即便剩余幾個月的信貸投放能夠超越我們的預(yù)期(在全年9.5萬億元的假設(shè)下，月均3500億元)，短期刺激效應(yīng)也應(yīng)當(dāng)有限。

　　至于股票市場的流動性，同樣不樂觀。信貸流入的支撐作用在加強(qiáng)信貸流向監(jiān)管之后，反而是以負(fù)面作用呈現(xiàn)；存款活化對股市的影響，一則力度和速度有限，二則企業(yè)存款活化可歸因于經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇，儲蓄活化的具體影響則不好測量；而股票的供給在新股發(fā)行重啟、創(chuàng)業(yè)板推出、解禁減持加大的背景下，則對市場構(gòu)成確定性的壓力，相比較，新發(fā)基金的股票需求不確定性更大些。

　　既然流動性充裕推動的行情主線已經(jīng)消失，取而代之的是何種行情呢？經(jīng)過近兩個月的調(diào)整，我們能看得比較清楚，大的方向應(yīng)是盈利逐步兌現(xiàn)推動的行情，小一點的方向可能是價格基礎(chǔ)上的行情(比如上半年3月份起來的通脹預(yù)期行情穿插于流動性主導(dǎo)的大行情中，通脹兌現(xiàn)行情將穿插于盈利主導(dǎo)的大行情中)。

　　同樣是行情的大方向，兩者的市場表現(xiàn)差別將是很大的。流動性推動的行情迅猛，而盈利推動的行情相對溫和。流動性推動的行情不僅受益于資金面的集中釋放，也飽含了對經(jīng)濟(jì)“V”形反轉(zhuǎn)的預(yù)期；盈利推動的行情則要求企業(yè)業(yè)績有了一定保證之后市場才有所動作。在經(jīng)歷了過于樂觀的“V”形反轉(zhuǎn)和過于悲觀的二次探底后，經(jīng)濟(jì)逐步回升的中性預(yù)期可能更加符合實際情況。

　　行情處于過渡階段

　　雖然流動性趨勢已經(jīng)改變，經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)識也支撐盈利逐步兌現(xiàn)推動的行情，但是從流動性推動的行情向盈利推動的行情過渡的時間和空間是否已經(jīng)足夠了呢？當(dāng)初大盤調(diào)整的緣由主要在于：政策微調(diào)改變市場預(yù)期(流動性充裕)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改變市場預(yù)期(經(jīng)濟(jì)V形反轉(zhuǎn))，以及股票市場估值結(jié)構(gòu)性高估(強(qiáng)周期行業(yè)估值偏高)。那么從8月初以來的調(diào)整，這些因素是否有了足夠改觀，并且企業(yè)盈利有了部分兌現(xiàn)，從而能支撐市場大踏步進(jìn)入盈利兌現(xiàn)推動的行情呢？

　　我們認(rèn)為還沒有。目前所處的位置應(yīng)是流動性推動的行情和盈利推動的行情兩者之間的過渡行情階段。經(jīng)過近兩個月的調(diào)整，市場對流動性的看法已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也有了溫和改變，市場估值有一定的改觀但尚有一定變動空間；企業(yè)盈利方面則沒有大的變化，因此難以催動下一波行情。

　　在市場估值方面，靜態(tài)市盈率仍在均值之上，剔除金融板塊中國石油、中國石化和中聯(lián)通之后的A股市盈率為33.3倍，均值為27.9倍(TTM估值，剔除虧損股，均值為2005年以來的歷史均值)；考慮到2009年的動態(tài)市盈率也有28.9倍。如果考慮滬深300指數(shù)的市盈率，2009年動態(tài)市盈率在20倍左右，隱含的2009年盈利增速在21%左右，均值為22.9倍；若2010年有25%的盈利增速，那么市盈率降為16倍。從這個角度而言，預(yù)期若能兌現(xiàn)，當(dāng)前的股指具備價值支撐。

　　動態(tài)估值對市場有支撐作用，取決于盈利增速這個關(guān)鍵假設(shè)。目前處在中報披露完畢、三季報即將披露的時間窗口，相比較而言，2009年的盈利預(yù)測增速應(yīng)是比較可靠的，至少偏離的程度不會讓市場吃驚，而2010年的盈利增速則有點鏡花水月的味道。因此，市場的估值水平依舊存在一定下調(diào)的空間。與此同時，9月行情調(diào)整的并不充分，這可能在國慶之后成為市場的一個反向力量。

　　我們之前提到，中國傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長動力——出口和地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，兩者在本輪金融危機(jī)后將難以維系之前的榮耀。從近期的時間窗口看，9月的地產(chǎn)銷售可能不太理想(雖然我們認(rèn)為今年四季度的開工還能維持強(qiáng)勢)，出口的環(huán)比增長可能比較乏力，而同比的基數(shù)效應(yīng)似乎要10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露后才有所體現(xiàn)。

　　從下一波大行情以盈利兌現(xiàn)為推動力來看，2009年的盈利兌現(xiàn)是關(guān)鍵時間點，也是眾多分析師調(diào)動2010年盈利增速的時候，而目前站在9月的尾巴上，時機(jī)尚未成熟。因此近兩個月的調(diào)整期很可能還不夠，不過我們并不傾向于會有一個顯著的下跌，在最近一個月內(nèi)震蕩盤整的概率較大。

　　“弱周期”還是“強(qiáng)周期”

　　在路演過程中，我遇到一個比較有挑戰(zhàn)性的問題：現(xiàn)在是不是需要調(diào)結(jié)構(gòu)？眾所周知，8月初市場調(diào)整以來，弱周期行業(yè)取得了明顯的超額收益，經(jīng)過近兩個月的變化，是否需要再次考慮強(qiáng)周期行業(yè)以博取超額收益？

　　關(guān)于這個問題，我們拆成兩個問題來回答。第一，弱周期行業(yè)的估值優(yōu)勢是否依然存在；第二，強(qiáng)弱周期行業(yè)的相對超額收益是如何體現(xiàn)的。

　　首先，從估值折溢價來看，弱周期行業(yè)是否還有上升空間？強(qiáng)周期行業(yè)是否還有下降空間？雖然股票在累積了一定漲跌幅后往往有反彈，但根本性制約在于基本面是否有了變化，基本面沒有變化，則我們依舊要觀察空間是否還在。我們采用各行業(yè)的相對估值進(jìn)行估值的折溢價空間比較，結(jié)果表明，弱周期行業(yè)的折價現(xiàn)象仍然比較普遍，而強(qiáng)周期行業(yè)的估值溢價仍然比較突出。

　　其次，強(qiáng)弱周期行業(yè)的相對超額收益是如何體現(xiàn)的？我們先來看一下強(qiáng)弱周期行業(yè)在上升、下降大階段的歷史表現(xiàn)。1997年以來各主要階段的市場表現(xiàn)中，上升階段中強(qiáng)周期板塊強(qiáng)于弱周期板塊，下降階段中弱周期板塊強(qiáng)于強(qiáng)周期板塊；在2005年底以來的大牛市中表現(xiàn)得格外明顯，這和中國股市日益反映宏觀經(jīng)濟(jì)面有很大關(guān)系；1999年-2001年以IT為主導(dǎo)的牛市，因為信息服務(wù)和信息設(shè)備的強(qiáng)勁表現(xiàn)而使得結(jié)果有所偏差。

　　在下降的大趨勢中，弱周期行業(yè)的超額收益是如何實現(xiàn)的呢？我們比較了2007年牛市轉(zhuǎn)折點和本輪市場調(diào)整點之后的市場表現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗，我們小結(jié)如下：從幅度上看，弱周期行業(yè)相對強(qiáng)周期行業(yè)的最大超額收益在20%左右；從時間上看，弱周期行業(yè)相對強(qiáng)周期行業(yè)的最大超額收益一般在兩個月內(nèi)即可基本實現(xiàn)；從目前時點向后看，弱周期行業(yè)的超額收益可能會有所下降，但這并不意味著強(qiáng)周期行業(yè)一定會走強(qiáng)，兩者的收益率也可能并駕齊驅(qū)；從幅度上看，弱周期行業(yè)至多還有6%左右的超額收益空間(當(dāng)前的超額收益約14%)，此時點上調(diào)倉需要根據(jù)投資者的持倉結(jié)構(gòu)確定。

　　對強(qiáng)周期行業(yè)的適當(dāng)參與，或者說投資結(jié)構(gòu)的微調(diào)并非沒有必要。在2008年的一路下跌過程中，我們可以看到兩次比較明顯的機(jī)會。其中，第一次源于股市在大幅下跌后的反彈，對這種機(jī)會的歷史追蹤表明，強(qiáng)周期行業(yè)有明顯的超額收益；第二次則是股市繼續(xù)深幅下跌中強(qiáng)周期行業(yè)的超額收益。但無論是何種機(jī)會，其持續(xù)時間都很短，可能只有一個月，但是對投資者而言也是比較重要的。所以，我們不排除如果國慶之后股市進(jìn)一步下跌，周期性行業(yè)有短期表現(xiàn)機(jī)會。(聯(lián)合證券研究所策略組)