當(dāng)市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，原來(lái)創(chuàng)立企業(yè)或者經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股東就不再有足夠的動(dòng)機(jī)去改善業(yè)績(jī)，去提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，去開(kāi)發(fā)新技術(shù)拓展新市場(chǎng)了。他們的動(dòng)機(jī)改為盡快兌現(xiàn)。由此看來(lái)，是高估值導(dǎo)致了所謂的供求失衡，而不是供大于求導(dǎo)致了低估值。所以，股市要走出現(xiàn)在的低迷局面，必須從公司治理入手。

　　——用公司治理提升估值水平

　　最近2個(gè)月，我在本欄連續(xù)發(fā)表了有關(guān)呼吁加強(qiáng)公司治理和資本市場(chǎng)制度建設(shè)的文章，這些文章都有一個(gè)主題，那就是建立一個(gè)針對(duì)大股東、管理層和上市公司的正面的激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)約束他們不能做出損害中小投資人利益事。今天打算就此話題進(jìn)一步展開(kāi)論述。

　　我一直認(rèn)為，股價(jià)不是由供求關(guān)系決定的，股改之后雖然市場(chǎng)多出來(lái)許多大小非，但是這些限售股轉(zhuǎn)為流通股并不意味著股票的供求失衡。問(wèn)題的關(guān)鍵在于股票的估值過(guò)高，據(jù)國(guó)外的研究，高估值對(duì)市場(chǎng)有嚴(yán)重的傷害作用。所謂的“Rich Valuation Kills Entrepreneurship”(高估值損害企業(yè)家精神)就是這個(gè)道理。當(dāng)市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，原來(lái)創(chuàng)立企業(yè)或者經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股東就不再有足夠的動(dòng)機(jī)去改善業(yè)績(jī)，去提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，去開(kāi)發(fā)新技術(shù)拓展新市場(chǎng)了。他們的動(dòng)機(jī)改為盡快兌現(xiàn)。所以，當(dāng)市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，大小非就會(huì)拋售。由此看來(lái)，是高估值導(dǎo)致了所謂的供求失衡，而不是供大于求導(dǎo)致了低估值。

　　現(xiàn)在看起來(lái)，只有加強(qiáng)公司治理才是挽救股市的唯一出路，更是大多數(shù)中小股民的希望所在。

　　我們過(guò)去講到公司治理，就以為是防止關(guān)聯(lián)交易，清理大股東欠款，健全信息披露制度，打擊內(nèi)幕交易等等。其實(shí)這些都不是嚴(yán)格意義上的公司治理。我所說(shuō)的公司治理，是通過(guò)上市公司法律、公司章程或者董事會(huì)決議的方法使公司內(nèi)部形成公平回報(bào)全體股東的機(jī)制，并且該機(jī)制是建立在激勵(lì)管理層做強(qiáng)公司業(yè)績(jī)和約束實(shí)際控制人利益沖突的基礎(chǔ)之上的。

　　雖然我一直秉承古人“來(lái)者不豫，往者不追”的信條，但是我還是需要簡(jiǎn)單回顧一下股改的有關(guān)問(wèn)題。如果當(dāng)時(shí)在規(guī)定大小非流通的前提條件上多一些約束，可能今天的局面就更主動(dòng)。比如：三年鎖定期之后，大小非要減持就必須在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)股改時(shí)水平的情況下每年減持一部分，且減持價(jià)格不低于股改前的水平；如果公司由于種種原因?qū)е铝藰I(yè)績(jī)下滑，大小非就自動(dòng)重新鎖定。這樣就對(duì)大小非有了一種持續(xù)的激勵(lì)作用。

　　現(xiàn)在回想起來(lái)，如果全流通是一道難解之題的話，當(dāng)時(shí)我們沒(méi)有窮盡所有可能出現(xiàn)的解。其中一個(gè)我們忽略的解恰恰是我們眼前面對(duì)的現(xiàn)實(shí)情況：高估值已經(jīng)扼殺了上市公司的企業(yè)家精神。雖然股改的初衷是把全體股東利益一致起來(lái)，這種一致性只在低股指的條件下成立，我們沒(méi)有考慮到當(dāng)估值達(dá)到6000點(diǎn)時(shí)，創(chuàng)始人股東就只有兌現(xiàn)的沖動(dòng)而沒(méi)有繼續(xù)和股民保持一致性的動(dòng)機(jī)了。而現(xiàn)在，我們已沒(méi)辦法再推倒股改時(shí)的承諾，重新給他們戴上緊箍咒了。

　　所以我堅(jiān)持認(rèn)為，股市要走出現(xiàn)在的低迷局面，必須從公司治理入手。有關(guān)公司治理的內(nèi)容，我想提三條建議：

　　一、滬深300指數(shù)成份股應(yīng)該建立分紅政策。無(wú)論公司業(yè)績(jī)?nèi)绾�，分紅政策必須執(zhí)行，而且每季度分配事先約定的數(shù)額。不要以公司發(fā)展需要資金作為借口。這個(gè)借口太幼稚，違背了整個(gè)金融學(xué)的原理。如果公司發(fā)展勢(shì)頭好，有好項(xiàng)目，公司時(shí)時(shí)刻刻可以再融資，輕輕松松從銀行取得貸款，甚至有私募的結(jié)構(gòu)性融資平臺(tái)愿意上門服務(wù)。把錢留在公司手里并不能確保公司的發(fā)展需要，而把現(xiàn)金分配給股東卻能夠激勵(lì)管理層更好地節(jié)約開(kāi)支，增加效益。同時(shí)，財(cái)政部應(yīng)該豁免分紅的稅收。

　　二、基金公司要進(jìn)入公司董事會(huì)。國(guó)外的許多基金公司都是上市公司董事會(huì)成員，他們加入董事會(huì)反而能夠使公司形成更好的治理結(jié)構(gòu)。基金公司在重大問(wèn)題上可以對(duì)原有股東的決議形成約束，如果這一點(diǎn)都不能做到的話，那么，A股的本質(zhì)就是大股東用股權(quán)融資的平臺(tái)而已。當(dāng)然，不排除基金公司受到利益驅(qū)動(dòng)，對(duì)損害基金投資人利益的決議投贊成票。這是基金公司本身的治理問(wèn)題，也應(yīng)該得到根治。而且，這樣的基金很快會(huì)受到大多數(shù)投資人的贖回，一旦他們失去了普通投資人的信任，上市公司的大股東很快也會(huì)拋棄他們。

　　三、建立多渠道的再融資途徑。國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)發(fā)審委應(yīng)該引導(dǎo)上市公司，尤其是國(guó)有企業(yè)通過(guò)公司債融資。對(duì)于閑置資金的管理可以分紅，分紅以外的部分應(yīng)該回購(gòu)公司股票并注銷。那些上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)很重的企業(yè)，應(yīng)該鼓勵(lì)他們利用信托平臺(tái)推行資產(chǎn)證券化，把具有固定收益的資產(chǎn)打包出售，獲得資金從事高成長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。投資銀行也不能慫恿公司不斷再融資，而應(yīng)該從公司本身的發(fā)展角度出發(fā)，全方位地審慎地幫助公司擴(kuò)張，并選擇合適的融資渠道。那些真正優(yōu)秀的公司幾乎沒(méi)有再融資的需求，卻同樣發(fā)展得很好，那些喋喋不休地再融資的企業(yè)就像是成年之后還不停向父母要錢的“啃老族”。

　　我的這些話也許起不到什么具體作用，但是，這是中國(guó)股市發(fā)展到一定階段的必須經(jīng)歷的過(guò)程，從這個(gè)分水嶺之后，A股將不再僅僅是個(gè)融資市場(chǎng)，而是企業(yè)家實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)業(yè)價(jià)值、管理者實(shí)現(xiàn)更高業(yè)績(jī)、股民取得更高回報(bào)的投資市場(chǎng)。

　　如果我現(xiàn)在對(duì)中國(guó)股市還有什么夢(mèng)想的話，那就是我退休之前(或者我孩子加入中國(guó)股市之前)，我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)良的公司治理，而我可以不必再為此呼吁了。(周洛華)