近來人民幣匯率漲勢如虹。值得關注的是，迄今為止，人民幣升值尚未對中國經常賬戶和資本賬戶“雙順差”的局面產生任何影響。與“雙順差”相呼應的是年初以來外匯儲備規(guī)模的持續(xù)大幅增長，截至今年7月底，國家外匯儲備余額9545億美元，年內累積增長1276億美元。

　　大幅升值缺乏經濟因素支持

　　上述情況往往被某些國家、利益集團或市場人士引證，作為人民幣升值幅度不足，未來仍有大幅升值空間的證據。但筆者認為，即使僅從經濟因素分析，也不支持人民幣在未來(1年內)大幅升值的觀點。

　　首先，中國50%以上的貿易為加工貿易，加上勞動力成本低這一天然的比較優(yōu)勢，匯率升值對改善貿易收支的作用有限。

　　其次，盡管難以找到數據支持，但近年來投機資金以進出口貿易和FDI作為掩護進入中國對賭人民幣升值，考慮這一因素后，“雙順差”的程度可能被高估。

　　第三，“雙順差”產生深層次的原因是結構性的，僅僅依靠匯率調整，無法從根本上達到國際收支平衡的目標。一方面，由于與改革和發(fā)展相適應的社保體系、醫(yī)療體系和教育體系還遠不健全，在預防性儲蓄動機作用下，中國經濟在高速增長階段呈現(xiàn)出儲蓄率偏高，居民消費意愿不強的特點，在國際收支恒等式中自然表現(xiàn)為經常項目順差；另一方面，由于國內金融體系改革尚未完成，銀行、企業(yè)和個人應對利率和匯率風險的能力有限，為避免國際資本沖擊的負面影響，中國資本項目仍存在相當嚴格的外匯管制。因此，與經常項目順差相對應的我國對外債權增加，或資本流出主要轉移到外匯儲備項下，導致外匯儲備大幅上升。在這種情況下，資本項目順差對應的主要是看好中國經濟的長期資本流入(如FDI)和對賭人民幣升值的短期資本。在漸進式的資本項目自由化實現(xiàn)之前，資本項目持續(xù)順差的局面也不會有根本性變化。

　　第四，人民幣均衡匯率水平可能發(fā)生變化。一方面，截至今年6月，中國全部金融機構人民幣存款余額折合約4萬億美元。隨著加入WTO后資本項目自由化進程的進一步加快，即使只有5%的人民幣存款選擇配置到海外，人民幣當前面臨升值壓力有可能發(fā)生逆轉。另一方面，美國經濟受房地產市場不景氣和消費增速下降等影響逐步放緩，盡管目前歐洲和日本經濟增長前景仍較為樂觀，但一旦全球經濟從2007年起受美國經濟拖累減速，中國貿易順差可能減少，從而增加人民幣均衡匯率的不確定性。

　　政策層面出現(xiàn)新變化

　　除了上述經濟因素，來自政策面的最新進展也不支持人民幣大幅升值。目前離岸1年期人民幣NDF報價隱含的人民幣1年內升值幅度為3%左右，與1年期人民幣與美元利差基本吻合。若未來1年人民幣升值大幅超過這一幅度，則對賭人民幣大幅升值的投機商可能獲利，同時還可能進一步強化人民幣未來進一步升值的預期。為避免類似亞洲金融危機期間投機商大幅獲利的情況發(fā)生，中國央行不會容許人民幣大幅升值。

　　在近期結束的世行及IMF聯(lián)合年會論壇上，央行周小川行長明確表示，中國的匯改政策十分清楚，即“逐漸移向更加靈活的匯率機制”，中國經濟仍然面臨結構不合理、環(huán)境和就業(yè)壓力大等問題，因此，中國將繼續(xù)采取“綜合措施”加快經濟結構調整和增長方式的轉變。這就意味著中國不會簡單依靠單純的匯率調整去解決結構性的“雙順差”問題。

　　近期國際上對人民幣匯率的看法也在發(fā)生微妙的變化。在剛剛結束不久的G7財長和央行行長會議上，要求中國采取更大的匯率彈性，措詞方面比4月份的“中國應采取更大的匯率彈性以允許人民幣必要升值”的提法更為緩和。這與美國政府在人民幣問題上的態(tài)度軟化有關。

　　緩慢升值趨勢未變

　　通過上述分析，我們基本排除了未來1年人民幣大幅升值的可能。盡管如此，我們堅持認為人民幣緩慢升值的趨勢未變，預計未來1年人民幣兌美元升值進一步幅度為2.5%～3%(7.70左右水平)。

　　同時中國央行將在完善人民幣外匯市場建設的同時，進一步放寬人民幣波動幅度。更大匯率彈性條件下人民幣的緩慢升值，有利于穩(wěn)定市場預期；有利于推進商業(yè)銀行改革和有效外匯市場建設；有利于緩解“雙順差”，促進國際收支平衡；有利于吸收流動性過剩并增強央行貨幣政策傳導機制的有效性；有利于緩和國外貿易保護主義傾向并為中國改革開放創(chuàng)造更有利的外部環(huán)境。

　　(文章來源：上海證券報，作者：李璐)