中新網(wǎng)9月20日電 最新一期《證券市場周刊》載文指出,股改如火如荼,可有一類型公司的卻始終按兵不動。它們就是以中石化(386.HK 600028)、中石油(0857.HK)為主的龐大的軍團(tuán),它們的特殊之處在于母子公司都是上市公司,且都含有H股。從目前石化行業(yè)的戰(zhàn)略重組角度看,中石油、中石化不會愿意為了流通權(quán)而把旗下公司的股份支付給小股東。顯然,它們的股改需要全新的思路。
記者獲悉,中石油旗下吉林化工(000618)正在醞釀全面回購的股改思路——中石油希望通過全面回購將流通股一并收回,再全面回購旗下上市公司流通股的基礎(chǔ)上,最終謀求在A股市場整體上市。
回購的法律困局
長期關(guān)注石化重組的神光金融研究所研究員李金龍認(rèn)為,在目前股改必須要進(jìn)行的特殊環(huán)境下,大股東回購子公司是現(xiàn)實可行的選擇;刭彶粌H解決了股改問題,更重要的是,一舉解決了母子公司之間復(fù)雜的主業(yè)重疊、關(guān)聯(lián)交易與多級法人的掣肘問題,有利于改善母公司的治理結(jié)構(gòu),提升它們作為國際性大公司的形象和效率,也符合國資委整合中央企業(yè)的需要。
但是,這樣一個宏大的任務(wù)在現(xiàn)實的市場環(huán)境中會遭遇很多難題。
吉林化工屬于A+H類型,其中中石油持有該公司67%的股權(quán),流通H股比例為24%,A股為9%。這就意味著回購必須在兩個市場中進(jìn)行。而目前兩個市場公司股價相差近一倍。9月13日,公司A股收盤價為4.68元,H股股價為2.37港元。這是考驗投行和法律實踐的難題。
上海隆瑞投資咨詢公司執(zhí)行董事伊中余認(rèn)為,這種以私有化為目的的回購先在哪個市場進(jìn)行都是不妥當(dāng)?shù),如先對A股回購,勢必影響H股價格,待再對H股回購時,恐怕價格都已翻番了,這無疑大大提高了回購的成本,而原本私有化的原因之一就是H股的低估;但若對H股先進(jìn)行回購,就有可能出現(xiàn)這種情形,即全面要約回購期間,股本結(jié)構(gòu)已滿足不能上市的要求,如只要H股被回購了8%,根據(jù)《證券法》規(guī)定就停止交易上市了,而此時A股也會受到影響,對保護(hù)他們的利益十分不利,因此,合理的選擇是對A股和H股同時提出全面要約收購。
香港百富勤資深投行人士連曉潞認(rèn)為,盡管針對兩個市場制定不同的要約價格是合理的選擇,但目前法律并沒有支持這樣做的依據(jù)。因為法律實踐中只有類別股東才享有這樣的條件,如英美法系有關(guān)法律規(guī)定,如果目標(biāo)公司有著不同類別的股份,則對不同類別的股份可獲得類似的待遇。而類別股東的定義一般是指不同權(quán)利和義務(wù)的普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股等,并不完全等同A股和H股之間的差別。
上海隆安律師事物所闕麗娜也談到,從目前相關(guān)法規(guī)來看,我國對收購要約的有效性問題,采取普遍有效性的原則,這就說明發(fā)出收購要約應(yīng)當(dāng)是對全體股東,而不應(yīng)當(dāng)有前后區(qū)別。而且收購人向社會公布的收購要約應(yīng)當(dāng)對被收購的上市公司的全體股東具有同等的效力。這就會給實際的收購操作帶來困難。因為要制定一個統(tǒng)一的收購價格是不可能的,目前該公司A股價格是H股的兩倍多,若取中間值,H股當(dāng)然可以實現(xiàn)順利收購,但A股的利益卻會受到損害,監(jiān)管層出于對A股股東公平角度考慮,肯定不會批準(zhǔn)。
操作細(xì)節(jié)需協(xié)調(diào)
怎樣解決這個問題呢?連曉潞談到,這需要兩地監(jiān)管部門特殊的規(guī)定,實際上當(dāng)初H股上市時,為了符合聯(lián)交所保護(hù)H股股東的特殊要求,雙方也達(dá)成過類似規(guī)定:盡管A股和H股不是完全意義上的類別股東,但實踐中仍采用類別股東大會的形式來解決涉及各自股東利益維護(hù)的事件。因此,如今在退市問題上規(guī)定兩種不同的要約價格也是合理的,只要相關(guān)的類別股東大會能通過這項決議。當(dāng)然為了獲得股東的支持,制定一個較高的要約價格是必要的,如去年中石化私有化收購北京燕化的價格比當(dāng)年的均價溢價近35%。
中銀律師事務(wù)所喻永會認(rèn)為即使在協(xié)調(diào)好兩地要約收購價格之后,在實際運作中還會遇上兩地監(jiān)管部門有關(guān)并購法律沖突的協(xié)調(diào)問題。這種沖突表現(xiàn)在兩地在有關(guān)收購程序、信息披露、終止上市等方面存在的不同之處,它們可能導(dǎo)致收購當(dāng)事方無所適從。如按照香港聯(lián)交所的規(guī)定,上市公司私有化過程中,若反對協(xié)議收購超過10%的無利害關(guān)系股東提出反對,交易將不能進(jìn)行,而內(nèi)地則沒有類似規(guī)定;又如終止上市方面,香港對因股權(quán)結(jié)構(gòu)分布不符合規(guī)定而終止上市規(guī)定了嚴(yán)格的條件,而內(nèi)地則規(guī)定只要收購以終止上市為目的,股權(quán)結(jié)構(gòu)分布只要不符合上市條件即終止上市,并且香港和內(nèi)地關(guān)于上市的條件也存在較大的差異。
社科院公司法專家劉俊海則認(rèn)為,這些細(xì)節(jié)上的差異并不是很重要。事實上,A+H型公司在日常的兩地監(jiān)管過程中已存在差異。這次通過退市事件,兩地證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定也能遵循便利有效的原則找到協(xié)調(diào)的方法,而這個過程也是促進(jìn)內(nèi)地收購法規(guī)更加完善化的過程,如有關(guān)主動退市的法規(guī)將因此而建立。(陳為)